高基数上业绩再创新高，轻资产业务高增长

2023H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为9.18/2.74/2.72亿元、同比增长23.49%/17.49%/17.31%，相较于21H1增长53.61%/115.73%/90.74%。净利增幅低于收入主要由于政府补助同比减少76%，23H1剔除政府补助后净利润为2.55亿元、同比增长65.27%；经调整净利略低于净利主要由于23H1汇兑净亏损。 8月，由于学院项目未有实质进展，公司终止与福建建投签订的协议，福建建投需向公司返还5000万元已支付保证金。 分析判断: 学历教育稳健增长。分业务来看，23H1公司全日制学历高等教育服务/教育资源输出/继续教育服务/其他收入分别为7.49/1.02/0.65/0.02亿元，同比增长29.1%/48.7%/-1.9%/-92.6%，其他收入大幅下降主要由于数字工厂模式转型、工程师人数减少。从学历教育来看，1）分院校：23H1大连/成都/广东学员在校人数分别为1.86/2.07/1.35万名、同比增长10.3%/25.2%/8.6%；2）分学历看，23H1整体在校生人数达5.3万人、同比增长15.2%，其中本科/专科/专升本在校生人数分别为3.98/0.37/0.94万名、同比增长7.8%/-9.0%/90.7%。近两年公司开展扩建项目，扩大校园容量达40%，截至23H1三大学院共有5.8万张床位，全日制高教对校园综合利用率达91%。 教育资源输出服务高增长，软件销售受益于贴息贷款政策。23H1教育资源输出业务收入为1.02亿元、同比增长48.7%，其中智慧教育平台与软件、实训室及内容收入0.51亿元、同比增长75%，我们分析主要受益于贴息贷款政策。（1）23H1公司与60所院校开展合作，其中37所为本科院校，服务2.05万名学生，虽然合作院校数同比有所下降，但服务学生人数同比增长14.3%，有利于提升盈利水平。 继续教育业务略有下滑主要来自2C，2B实现翻倍增长。23H1继续教育业务收入为0.65亿元，同比下滑1.9%，我们分析主要来自2C端，这也和公司从线下逐步转为线上线下融合的策略有关。目前公司在线教育教育平台新增注册用户超27万，课程学习用户超2.7万，向约1.3万学生提供2C培训。而从资质要求较高的2B业务来看，公司壁垒较强，23H1实施超60个2B培训项目，覆盖近0.9万人，23/24学年获批开设14个新专业； 毛 利 率提升，政府补贴减少导致经调净利率增幅低于毛利率。23H1公司毛利率为50.01%，同比提升3.02PCT，我们判断毛利率提升主要由于高毛利的教育资源输出业务占比提升。23H1经调净利率为29.60%，同比下降1.56PCT，经调整净利率增幅低于毛利率主要由于其他收益占比下降8.58PCT，主要由于政府补 贴缩减。此外，所得税率下降1.19PCT；销售费用/管理费用/研发费用率/经调财务费用（剔除汇兑净收益）率下降0.19/1.42/0.88/1.14PCT，根据公司公告，前期开展的部分研发项目完成促使研发费用减少，经调财务费用受益于存款利息增加；基于股份的薪酬开支调整项占比下降0.51PCT；金融资产减值占比提升0.30PCT；其他收益净额占比提升0.04PCT；7）其他开支占比提升0.06PCT。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：23/24学年大连/成都/广东学员招生学额分别为0.80/0.65/0.50万名、同比 增 长16.5%/7.3%/18.8%， 本 科/专 科/专 升 本 招 生 学 额 分 别 为1.22/0.14/0.59万 名 、 同 比 增 长 3.4%/59.7%/32.8%。目前三所学院在校生共计5.3万人，2月成都学院八期工程的学生公寓主体完工，为23/24学年新增3200张床位；随着未来持续扩容，长期展望在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持高增；（3）教育资源输出业务未来驱动来自新客户拓展、老客户续签，智慧教育平台快速横向纵向扩容、拓展品类。考虑到23H1公司增长符合我们预期，维持23-25年营收预测为17.76/20.27/23.03亿元，维持归母净利预测为4.39/5.08/6.13亿元，对应23-25年EPS为0.68/0.79/0.95元，2023年8月31日股价为2.81港元，对应PE为4/4/3X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。