业绩超预期，“一利五率”稳步兑现、有望受益钼价格高弹性

事件 ： 公司发布2023年半年度报告。 报告期内公司实现营收5908亿元 ，yoy+5.4%，实现归母净利/扣非净利162/152亿元，yoy+7.4%/10.2%。23Q2单季度实现营收3181亿元 ，yoy+8.4%， 实现归母净利/扣非净利83.6/78.2亿元，yoy+10.9%/+20.6%。业绩超预期。 23H1营收稳增5.4%，Q2扣非净利增速亮眼 23H1，公司实现营收5908亿元，yoy+5.4%，归母净利/扣非净利162/152亿元，yoy+7.4%/10.2%；其中23Q2营收3181亿元，yoy+8.4%，实现归母净利/扣非净利83.6/78.2亿元，yoy+10.9%/+20.6%。分业务看，23H1，基础设施建设/设计咨询/装备制造三大业务板块分别实现营收5073/93/133亿元 ，yoy+4.9%/+7.4%/+4.4%。23H1，资源利用业务营收37.8亿元 ， 同比下降8.0%，毛利率达58.57%，同比提升3.00pct。对联营企业和合营企业的投资收益（包含对华刚矿业投资收益）15.5亿元，同比增长4.2%。 毛利率、费用率保持稳定，工程建造新签高增 毛利率方面：23H1，公司综合毛利率8.85%，yoy-0.02pct，其中23Q2综合毛利率8.80%，yoy+0.05pct；分业务看，23H1，基础设施建设/设计咨询/装备制造三大业务板块毛利率分别7.70%/27.82%/19.82%，yoy+0.02/0.01/0.05pct。 费用方面：23H1，公司期间费用率（不含研发费用）2.91%，yoy+0.12pct，销售/管理/财务费用率分别为0.52%/2.09%/0.30%，yoy+0.04/0.04/0.04pct。研发费用率为1.74%，yoy+0.14pct。 现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出300亿元，同比少流出77亿元；其中23Q2经营性现金流净流入81亿元，同比少流入36亿元。 新签方面：23H1，新签合同额12738亿元，同比稳增5.1%；其中工程建造、资源利用、房地产开发新签合同额分别9292、118、361亿元，yoy+43.3%、67.3%、66.9%。工程建造板块中 ， 房建 、 城轨 、 铁路新签合同额分别为5375、715、1281亿元，yoy+58.3%、55.1%、31.7%。 “一带一路”合作深化，属地化发展建立优势 “一体两翼N驱”阵型出海，属地化发展建立优势。公司深化海外经营体制改革，形成一体：国际事业部；两翼：中铁国际、中海外；N驱：二级子公司集团、6大区域总部出海阵型。持续推动专业化、品牌化、属地化发展。有望凭借属地化经营，持续提升盈利能力，加快市场拓展，降低经营风险。 有望持续受益“一带一路”持续升温。2023年7月25日，由外交部主办的驻华使节“步入中国中铁”活动举行，来自70个驻华使馆和7个国际组织驻华代表机构的100人出席本次活动。“一带一路”十周年之际，国际合作深化，公司海外业务有望持续扩张。 海外营收高增、 新签稳增 。23H1，公司实现海外营收321.57亿元 ，yoy+16.0%；海外新签合同额844亿元，yoy+5.7%。 矿产资源开发稳步推进，23H1铅、锌、银产量高增、有望受益钼价格高弹性 23H1，公司铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为14.83、0.25、0.81、0.6、1.63万吨，yoy-5.8%、-5.3%、+4%、+32.7%、+50.3%，银金属产量30.67吨，yoy+32.8%。23H1，矿产资源业务营收38亿元，同比下降8.0%，毛利率达58.57%，同比提升3.00pct。 根据安泰科，2023年8月25日，45%-50%钼精矿价格达到4405元/吨度，较23M4 低点2585元回升70%。2022年，公司钼金属产量达1.5万吨，占全球产量5.7%，有望受益钼矿价格高弹性。 国企改革标杆，股权激励锚定高成长 股权激励激发股价增长新动能，企业发展信心凸显。据解锁条件，2022-2024年，公司扣非ROE需分别满足≥10.5%、11.0%、11.5%，扣非净利复合增速需满足≥12%。 “一利五率”考核指标指引，公司提出“三增两控四提升”。公司提出2023年发展目标为“三增两控四提升”，“三增”即新签合同额、营业收入、利润总额分别有所增长；“两控”即资产负债率同比不增高，“两金”占营业收入比重下降；“四提高”即净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率有所提高，研发投入有所增长。 2023年3月7日，公司召开市值提升暨提高上市公司质量工作推进会，会议强调：要统筹推进新一轮改革、对标世界一流企业价值创造等多个专项行动，重点关注所属上市公司管理机制先进性和有效性。2023年8月30日公司估值水平：5.24×PE-TTM/15%估值分位、0.64×PB/18%估值分位，处10年来历史底部区间。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展，打造“第二成长曲线”创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13111、14688、16517亿元，同比增长13.9%、12.0%、12.5%， 归母净利润356.52（ 预测前值355.13）、402.18（ 预测前值400.72）、452.07（预测前值450.57）亿元，同比增长14.0%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.44、1.62、1.83元。现价对应PE为4.6、4.1、3.7倍。根据分部估值法，我们测算得中国中铁23年业绩对应合理估值为2482亿元，2023年8月30日收盘价对应市值1653亿元，空间看50%。当前公司价值显著低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险 图表1：23H1，公司营收5908亿元，同比+5.4% 图表2：23H1，扣非净利152.3亿元，同比+10.2% 图表3：23H1，公司毛利率8.85%，同比-0.02pct 图表4：23H1，公司期间费用率2.91%， 同比+0.12pct 图表5：23H1，公司经营性现金流净流出300亿元，同比少流出77亿元 图表6：23H1，公司资产负债率为74.69%，同比+0.6pct 盈利预测表