国产带疱疫苗首家，差异化管线带动成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 水痘疫苗市场龙头，鼻喷流感+带状疱疹疫苗带动成长。公司耕耘人用疫苗领域多年，疫苗产品线差异化优势显著，其中水痘疫苗市占率多年处于行业前列，2020-2023年分别获批签发140、145、108批，均位居行业首位。公司鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗分别于2020年、2023年获批上市，差异化优势显著，未来有望持续拉动公司业绩增长。公司坚持强化研发技术，不断完善产品布局，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。 带状疱疹全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势。带状疱疹发病率随年龄增长而逐渐上升，带状疱疹后遗神经痛等相关并发症严重影响患者生活质量。带状疱疹治疗多以抗病毒及对症治疗为主，接种疫苗是最有效可行的预防手段，近年来带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额接近30亿英镑，其中中国市场销售额实现翻倍增长。公司带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，相较于GSK竞品，具有不良反应率更低、适用人群更广泛、可及性更强等多重差异化优势，有望实现快速放量，预计2023-2025年实现收入6.50/11.70/15.21亿元。 两针法+免疫规划拉动水痘疫苗销售，鼻喷流感疫苗有望复苏。水痘疫苗终端需求及竞争格局基本稳定，两剂次接种程序覆盖省份范围持续扩大，此外部分省份已经将水痘疫苗纳入免疫规划，对辖区内适龄儿童实行免费接种，将进一步拉动水痘疫苗销售；公司水痘疫苗市占率持续位于行业首位，未来销售有望维持增长。2021-2022年，流感疫苗销售受外部因素影响严重，目前相关不利因素已出清，公司鼻喷流感疫苗为国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗，具有显著的依从性优势，有望于2023年实现业绩复苏，预计2023-2025年分别实现收入2.51/3.26/3.91亿元。 盈利预测、估值和评级 公司带状疱疹疫苗上市放量及鼻喷流感业绩修复有望带动整体业绩增长，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.53/6.84/8.91亿元，同比+150%/+51%/+30%。参考同行业可比估值情况，给予公司2024 年36倍PE估值、12个月内目标市值246亿元，目标价位59.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,202 1,071 1,915 2,561 3,031 营业收入增长率 -16.60% -10.86% 78.76% 33.73% 18.33% 归母净利润(百万元) 244 182 453 684 891 归母净利润增长率 -41.77% -25.46% 149.63% 51.02% 30.20% 摊薄每股收益(元) 0.590 0.440 1.098 1.658 2.158 每股经营性现金流净额 0.34 0.10 0.74 1.36 2.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.13% 5.10% 11.47% 14.96% 16.49% P/E 116.28 157.17 48.33 32.00 24.58 P/B 8.29 8.02 5.54 4.79 4.05 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503003504004 9.0057.0065.0073.0081.0 0220830人民币(元)成交金额(百万元)成交金额百克生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 百克生物：首款国产带状疱疹疫苗上市，差异化管线带动成长.......................................... 4 水痘疫苗筑牢业绩基础，带状疱疹+鼻喷流感贡献业绩增量......................................... 4 常规疫苗接种受外部环境变化影响，23年有望呈现恢复性增长 ..................................... 5 带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势...................................... 6 带状疱疹为常见病且严重影响患者生活质量，接种疫苗是最有效可行的预防手段...................... 6 带状疱疹疫苗全球销量高速增长，我国接种率仍有较大提升空间.................................... 8 公司带状疱疹疫苗国产首家上市，具备多重差异化优势........................................... 10 水痘疫苗市占率稳居市场前列，鼻喷流感疫苗有望迎来反转........................................... 11 我国水痘疫苗接种率仍有提升空间，免疫规划范围扩大+两针法推广有望拉动销售.................... 11 流感疫苗接种负面影响因素出清，公司鼻喷流感业绩有望实现复苏................................. 14 依托核心技术平台，研发工作持续推进......................................................... 15 盈利预测与投资建议............................................................................. 16 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表1： 公司主要产品 ........................................................................... 4 图表2： 2018-1H23公司营业收入（亿元）.......................................................... 5 图表3： 2018-1H23公司归母净利润（亿元）........................................................ 5 图表4： 2017-2022公司主营业务收入结构（按产品）................................................ 6 图表5： 2017-2022公司主营业务毛利率（按产品）.................................................. 6 图表6： 公司股权结构 ........................................................................... 6 图表7： VZV可转移到脊髓后根神经节或颅神经节内并潜伏，再激活后引发带状疱疹...................... 7 图表8： 北美、欧洲及亚太部分国家及地区不同年龄段带状疱疹发病率 ................................. 7 图表9： 带状疱疹皮损及带状疱疹后遗神经痛 ....................................................... 8 图表10： 带状疱疹治疗药物 ...................................................................... 8 图表11： Zostavax与Shingrix对比............................................................... 9 图表12： 2006-2022年Zostavax及Shingrix历年销售额（亿美元/亿英镑）............................ 9 图表13： 2020年至今我国带状疱疹疫苗签发批次................................................... 10 图表14： Shingrix2022年中国销售增幅超过100% .................................................. 10 图表15： 2021年我国人口年龄结构（亿人）....................................................... 10 图表16： 感维®征集性不良反应较Shingrix更轻................................................... 10 图表17： 国内带状疱疹疫苗研发进度（截至2023年8月） .......................................... 11 图表18： 水痘突发公共卫生事件数量整体呈上升趋势 ............................................... 11 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表19： 2016-2019年间5-6岁儿童水痘报告发病率最高............................................ 11 图表20： 2020年我国各省份1-14岁儿童VarV接种率............................................... 12 图表21： 水痘疫苗纳入免疫规划将大幅减轻疾病负担 ............................................... 12 图表22： 天津市、上海市、江苏省等省级行政单位先后将水痘疫苗纳入当地免疫规划 ................... 12 图表23： 水痘与水痘突破症状对比 ............................................................... 13 图表24： 水痘疫苗两针法免疫程序 ............................................................... 13 图表25： 2015-2020年国内水痘疫苗批签发量整体稳步提升（万支）.................................. 13 图表26： 2020-2022年国内厂商水痘疫苗批签发批次................................................ 14 图表27： 2017-2022年公司水痘疫苗销售额 （亿元）............................................... 14 图表28： 公司鼻喷流感给药方式 ................................................................. 14 图表29： 鼻喷流感疫苗作用过程 ................................................................. 14 图表30： 2022年国内流感疫苗批签发格局...........................