业绩增长稳健，数字化转型持续推进

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，2023H1公司实现营收92.1亿元，同比增长35.7%； 归母净利润为3.5亿元，同比增长7.1%；毛利率为10.4%，同比下降2.5个百分点，净利率为4.3%，同比下降1.0个百分点。 招聘市场表现疲软，公司外包业务仍保持较快增速。分业务看：1）人事管理服务：2023H1营收达6.0亿元，同比减少1.3%。2）人才派遣服务：2023H1营收0.7亿元，同比减少1.5%。3）薪酬福利服务：2023H1营收8.7亿元，同比增长11.2%。4）招聘及灵活用工服务：2023H1营收5.4亿元，同比增长38.6%。 5）业务外包服务：2023H1营收71.2亿元，同比增长43.9%。 高客户粘性筑牢公司基本盘，外服远茂协同效应初步显现。2023H1公司服务的客户超过5万家，服务员工超300万人，得益于公司稳定优质的客户群体和积极有效的市场开拓，新兴业务拓展成本下降。公司去年年底成功完成远茂股份收购并表，补足公司在技能人才外包领域的专业化服务能力方向的短板，2023H1外服远茂通过外服引流新签客户29家。 全面打造数字化组织，数字化平台建设持续推进。外服云平台净增个人用户约9万，较2022年底增长4.07%，累计个人用户数达228.75万，公司通过引入数字化营销工具赋能一线销售人员，提升销售精准度，并不断升级优化专业服务解决方案，打造“三大生态平台”，以“咨询＋技术＋外包”的高附加值业务模式，为客户提供一站式服务。 海外业务稳步扩张。公司以海外公司FSG-TG为抓手，新签20家客户，落地覆盖国家和地区达17个，已签约合作伙伴可覆盖全球50个国家和地区，通过境内外联动，初步形成覆盖境内外的国际人力资源服务数字化营销体系。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0、7.0和8.1亿元，未来三年归母净利率复合增长率14.2%，给予公司2024年23倍PE，对应目标价7.13元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、政策法规变化风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：人事管理服务为公司的传统业务，经营经验丰富，存量客户资源稳定，且公司在全国覆盖450余个服务网点，在增量客户拓展方面具备明显优势，我们预计公司人事管理服务2023-2025年收入增速为2.0%、7.0%、7.0%，毛利率为80.0%、82.0%、82.0%。 假设2：国内人事派遣业务发展时间较长，市场成熟度较高，预计未来整体行业规模增速较小，预计2023-2025年人事派遣服务收入增速为3.0%、2.0%、2.0%。 假设3：薪酬福利服务主要包括薪税管理、健康管理、商业福利三个板块，考虑到公司持续加大薪酬福利业务营销力度，预计2023-2025年薪酬福利服务收入增速为13.0%、14.0%、14.5%。 假设4：当前灵活用工板块行业景气度高，公司为综合型人力资源服务商，有望利用客户资源及服务网点优势发挥多业务协同发展作用，预计2023-2025年招聘及灵活用工服务收入增速为30.0%、25.0%、25.0%，毛利率为6.4%、5.9%、5.5%。 假设5：考虑到业务外包领域下游需求提升，公司重视业务外包服务的发展，营收增速仍可保持较高水平，预计2023-2025年业务外包服务收入增速为45.0%、35.0%、30. 0%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为199.6、260.3和330.9亿元，归母净利润分别为6.0、7.0和8.1亿元。 相对估值 我们选取了行业中与外服控股业务最为相近的科锐国际、北京人力作为可比公司，2家可比公司2023-2025年平均PE分别为21、16、13。外服控股深耕人服行业近四十年，是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商，长期的经营经验及稳定的客户资源将为自身构筑较深的护城河，随着公司数字化转型的持续推进，将最先受益于行业的快速发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0、7.0和8.1亿元。给予公司2024年23倍PE，对应目标价7.13元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至2023年8月29日） 风险提示 1）政策法规变化风险 2）市场竞争加剧风险 3）宏观经济波动风险