上半年收入同比减少1%，库存同比下降17%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月31日增持森马服饰（002563.SZ）上半年收入同比减少1%，库存同比下降17%核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.70-7.10元收盘价6.13元总市值/流通市值16515/10911百万元52周最高价/最低价7.02/4.39元近3个月日均成交额50.46百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-2022年收入下降14%，近期终端零售改善》——2023-04-09《森马服饰（002563.SZ）-2022年净利润预减56%，童装休闲装双龙头稳步复苏》——2023-02-03《森马服饰（002563.SZ）-三季度收入降幅收窄，库存压力较大》——2022-11-08《森马服饰（002563.SZ）-上半年净利润下降86%，线上新渠道拓展迅速》——2022-08-31《森马服饰（002563.SZ）-疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%》——2022-07-18上半年折扣率改善带动毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023上半年公司收入同比-1.4%至55.6亿元；归母净利润同比+393.94%至5.2亿元。通过全域零售、控制折扣，毛利率同比提升3.5百分点，其中主要品类和主要渠道的毛利率均有提升。费用率明显改善，总费用率降低3.9百分点。库存明显下降，盈利质量较高。资产减值损失较去年同期改善，占收入比例从5.1%下降至2.4%，主要受益于本期库存减少；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少12天至205天。盈利质量高，净利率同比提升7.4百分点；经营性现金流较去年同期改善，净现比维持在较高水平。二季度收入增长转正，毛利率净利率大幅提升。在去年低基数下，二季度公司收入同比+9.7%至25.6亿元，归母净利润同比+295.8%至2.0亿元。一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善；另一方面受正向经营杠杆驱动，毛利率同比提升6.0百分点，整体费用率大幅改善，进而带动净利率提升13.0百分点。分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得AsicsKids和PUMAKIDS授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰收入同比+6.3%至38.2亿元，毛利率提升4.3百分点；休闲服饰收入同比-15.1%至16.8亿元，毛利率提升1.5百分点。分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，二季度终端零售趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。考虑到在全域零售及折扣率改善推动下，毛利率提升明显，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元（前值为9.3/11.5/13.4亿元），同比增长62.0%/24.3%/12.7%。基于盈利预测上调，对应上调合理估值区间至6.7-7.1元，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,42013,33113,55815,06716,634(+/-%)1.4%-13.5%1.7%11.1%10.4%净利润(百万元)1486637103212831446(+/-%)84.5%-57.1%62.0%24.3%12.7%每股收益（元）0.550.240.380.480.54EBITMargin16.1%12.1%12.7%13.8%14.0%净资产收益率（ROE）12.7%5.8%9.2%11.1%12.0%市盈率（PE）11.025.615.812.711.3EV/EBITDA9.013.011.710.29.4市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年折扣率改善带动毛利率提升，库存明显下降2023上半年公司收入同比-1.4%至55.6亿元；归母净利润大幅改善，同比+393.94%至5.2亿元。通过全域零售、控制折扣，毛利率同比提升3.5百分点，其中主要品类和主要渠道的毛利率均有提升。费用率明显改善，总费用率降低3.9百分点，其中销售费用率同比降低2.5百分点，主要系广告宣传费及服务费同比减少所致；财务费用率降低1.0百分点，主要系本期定期存款到期利息收入增加所致。资产减值损失（全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失）较去年同期改善54.7%，占收入比例从5.1%下降至2.4%。主要受益于本期库存减少；存货余额同比-17.5%至37.5亿元；期末存货跌价准备余额为5.7亿元，较年初6.9亿元减少1.2亿元。同时存货周转效率提升，存货周转天数同比减少12天至205天。按存货余额计的库龄结构，1年内存货占比较年初进一步下降9.5百分点至49.6%。受益于毛利率提升、费用率改善、资产减值损失减少，净利率同比提升7.4百分点至9.3%。经营性现金流改善，较去年同期大幅提升385.7%，净现比161.9%，维持在较高水平。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司库龄结构图6：公司营运资金周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司经营性现金流净额图8：公司净现比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在去年低基数下，二季度公司收入同比+9.7%至25.6亿元，归母净利润同比+295.8%至2.0亿元。一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善；另一方面受正向经营杠杆驱动，毛利率同比提升6.0百分点，整体费用率改善7.9百分点，进而带动净利率提升13.0百分点至7.9%。图9：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图10：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图12：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长公司是业内领先的童装和休闲装双龙头，休闲装业务稳健发展，童装业务赛道景气、公司市场地位遥遥领先，聚焦新战略后市场份额有望进一步提升，中长期期待公司国际化业务的成功拓展。二季度终端零售趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。考虑到在全域零售及折扣率改善推动下，毛利率提升明显，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元（前值为9.3/11.5/13.4亿元），同比增长62.0%/24.3%/12.7%。基于盈利预测上调，对应上调合理估值区间至6.7-7.1元，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。表1：盈利预测和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,42013,33113,55815,06716,634(+/-%)1.4%-13.5%1.7%11.1%10.4%净利润(百万元)1486637103212831446(+/-%)84.5%-57.1%62.0%24.3%12.7%每股收益（元）0.550.240.380.480.54EBITMargin16.1%12.1%12.7%13.8%14.0%净资产收益率（ROE）12.7%5.8%9.2%11.1%12.0%市盈率（PE）11.025.615.812.711.3EV/EBITDA9.013.011.710.29.4市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023森马服饰增持6.10.240.380.480.5425.315.912.811.318.4%0.695可比公司地素时尚买入14.80.801.181.411.6118.512.510.59.216.8%0.623歌力思增持11.90.060.811.061.24198.014.711.29.623.7%0.472资料来源：wind，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5风险提示品牌形象受损、存货大幅减值、市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物49736369713278768714营业收入1542013331135581506716634应收款项15261316133914881643营业成本88537825763684859365存货净额40243847372241444582营业税金及附加12263819098其他流动资产112289090510061110销售费用33813262325434663792流动资产合计1508713670143441576117296管理费用6216148839651060固定资产197318261000699369财务费用(103)(54)(62)(69)(77)无形资产及其他431390374359343投资收益7412000投资性房地产22862385238523852385资产减值及公允价值变动348(442)(447)(482)(532)长期股权投资00000其他收入(1038)(320)829098资产总计1977818271181031920320393营业利润1929871140017401961短期借款及交易性金融负债230198198198198营业外净收支(7)(8)(8)(9)(10)应付款项59545376520057906403利润总额1922864139317321951其他流动负债15641583128114071551所得税费用438254362450507流动负债合计77497156667973958151少数股东损益(2)(27)(2)(2)(2)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润148663710321283