Hopson ： 企业基本上和往常一样

固定收益信贷评论CMBI 信用评论Hopson ： 企业基本上像往常一样HPDLF 提供良好的价值 ； 维持买入HPDLF '23 和' 24 的报价为 82.1 和 70.0，分别以 YTM 的 73.7 ％ 和 65.7 ％ 进行交易。我们继续认为 Hopso 是该行业的幸存者，并认为 HPDLFs 的当前估值提供了有吸引力的风险回报特征。鉴于其在非常具有挑战性的环境中的稳健经营业绩，可管理的债务期限和充足的流动性状况，并受到其离岸金融投资和高质量投资物业 （ IP ） 的支持，我们维持对 HPDLF 的买入。正如之前反复讨论的那样，我们对 Hopso 在艰难的融资环境中全额还款的可靠记录印象深刻。回顾其在 2 月 10 日偿还了 18 亿元人民币的 CBs，而不是再融资，12 年 9 月偿还了 3.5 亿美元的直接债券，18 年 1 月偿还了 3 亿美元，7 月 22 日偿还了 7.2 亿港元，23 年 1 月偿还了 2.5 亿美元的 CBs 。在充满挑战的市场环境中。O / S （ 百万美元 ）成熟度优惠券报价YTM (%)HPDLF 6.8 12 / 28 / 23237.512/28/20236.80%82.173.7%HPDLF 7 05 / 18 / 243005/18/20247.00%70.065.7%来源 ： 彭博社。“令人惊讶 ” 的 1H23 结果百万港元 (除非另有说明)1H221H23% 更改合同销售额 （ 百万元 ）16,860.016,062.0-4.7%收入13,170.415,079.914.5%物业销售9,282.311,320.222.0%经常性收入5,707.73,682.3-35.5%投资收益-1,819.677.3-104.3%毛利润3,064.45,377.275.5%税前利润8,683.16,187.8-28.7%归属净核心利润559.01,581.0182.8%认可总建筑面积 （ 百平方米 ）473.0543.314.8%认收 ASP / 平方米 (人民币）14,511.018,479.027.3%毛利率23.3%35.7%核心净利润率4.2%10.5%资料来源 ： 公司填料。Hopso 报告了一组可靠的 1H23 结果。其可归属核心净利润增长 182.8%，至 16 亿港元，而毛利率和核心净利润在 1H23 反弹至 35.7% 和 11.2% 。强劲的业绩反映出交付的 GFA 较高，公认的 ASP 较高以及上半年投资损失的逆转。Hopso 的利润率一直处于该行业的高端，反映出多年来逐步获得低成本和高质量的土地储备。截至 6 月 23 日，74% 的 GFA 位于 T1 城市。从年初至今合同销售的 ASP 较高的线索来看，我们预计合生的利润率将保持在该行业的高端。2023 年 8 月 30 日Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919请阅读作者认证和重要披露PAGE1 2023 年 8 月 30 日2在 7M23 年 ， 其合同 ASP 为 34, 622 元 / 平方米 ， 而公认 ASP 为 18, 479 元 / 平方米。根据我们之前与合生的讨论 ， 它预计未来 1 - 2 年房地产开发的毛利率将为 25 - 30% 。23 年 7 月，合生实现合同总销售额 171 亿元人民币 （ 包括装修合同销售额 ），同比下降 9% 。与我们雷达下的 35 个开发商的平均下降 26 ％ 相比，下降幅度要温和得多。更具弹性的经营业绩归因于合生对 T1 城市的关注。在 1H23，其合同销售额的 86% 来自 T1 城市。合生有信心实现 23 财年 370 亿元人民币 （ 400 亿港元 ） 的销售目标。根据 23 年下半年 800 亿元人民币的可销售资源 （ 包括北京、广州和上海的项目 ），只要 23 年下半年的销售率达到 30%，合生将完成全年目标。上一年的销售通过率为 50 - 60% 。债务净额减少 ， 债务期限可管理百万港元Jun '22Dec '22Jun '23Cash代管现金28,262.018,394.218,996.7ST 债务31,835.726,002.530,063.6LT 债务73,856.072,194.162,842.6债务总额105,691.798,196.592,906.2净债务77,429.779,802.373,909.5净资产负债率68.3%81.1%74.5%现金 / ST 债务0.9 x0.7 x0.6 xAdj. liab / 资产60.0%61.2%59.9%资料来源 ： 公司填料。Hopso 保持了基本稳定的信用状况。上半年，其债务净额在上半年减少 7.4 ％，至 739 亿港元 （ 690 亿元人民币 ） 。鉴于该公司对下半年 90 亿元人民币的正自由现金的指导，我们预计净债务将进一步减少。在 23 年 7 月至 8 月还款后，其 24 年 6 月之前到期的 ST 债务等值为 231 亿元人民币。Hopso 预计，在支持性的在岸再融资政策的支持下，将其中的 126 亿元人民币展期，并将其期限延长 1 - 2 年。待偿还的剩余 ST 债务将为 105 亿元人民币，包括 23 年 12 月 23 日到期的 2.375 亿美元美元债券和 24 年 5 月到期的 3 亿美元美元债券以及离岸贷款。根据 Hopso 的数据，其库存现金中约有 20 - 30 ％ 被滚动限制在托管账户中。这意味着截至 6 月 23 日，其无限制现金将为 120 - 140 亿元人民币 （ 1.6 - 19 亿美元 ），可用于离岸债务偿还等用途。我们认为，105 亿元人民币的还款要求应该由其持有的无限制现金和 2H23 和 1H24 的正自由现金流来很好地满足。此外，它的 IP 为 800 亿元人民币，针对这些 IP 的贷款为 260 亿元人民币，相当于 33% 的 LTV 。Hopso 提到，它没有立即计划通过其 IP 获得额外的有担保融资。也就是说，我们相信其高质量的知识产权组合将在需要时提供替代的流动性来源。我们估计，如果 Hopso 将 LTV 提高到 60 - 70 ％ 的行业标准，则针对其 IP 的额外有担保融资的净空将为 22 - 300 亿元人民币。离岸投资组合报价将是流动性的另一个来源其金融资产的账面价值为 57 亿港元 （ 约合 7.3 亿港元 ），其中 12 亿港元 （ 约合 1.5 亿港元 ） 入账在当前金融资产下，主要是在香港上市的股票。非流动金融资产主要为 IPO 前投资和 PE 投资。我们认为，金融资产的下降部分反映了 Hopso 在市场波动的情况下的撤资，部分反映了其投资的市场价值较低。合生还拥有平安医疗 9.1% 的股份，该公司以投资合资企业的方式入账 2.5 亿美元。根据公开披露 （ 对于上市投资 5% 的流通股 ），合生在 2023 年 8 月 30 日3港交所为 33 亿港元 （ 约合 4.2 亿美元 ） ， 包括平安医疗的股份。我们估计其金融投资和平安医疗的上市投资价值为 78 亿港元 （ 约合 10 亿港元或 73 亿元人民币 ） 。即使扣除了 8829 亿港元的保证金贷款 ， 这些离岸投资仍是重要的离岸流动性来源。CMB 国际环球市场有限公司固定收益部电话 ： 852 3761 8867 / 852 3657 6291CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”) 是 CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司) 的全资子公司作者认证主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言 ： （ 1 ） 所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点 ； （ 2 ） 他或她的补偿中没有任何部分是 ，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其合伙人 （ 定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则 ） （ 1 ） 在本报告发布日期前 30 个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 2 ） 将在本报告发布日期后 3 个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 3 ）重要披露任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或此处包含的任何信息均由 CMBIGM 准备，仅用于向 CMBIGM 的客户和 / 或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM 及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM 竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM 在 “原样 ” 的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布与本报告不同的信息和 / 或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。CMBIGM 可能会不时为自己和 / 或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设 CMBIGM 确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到 CMBGM 可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。Disclosure:本文件在英国的收件人本报告仅提供给 （ I ） 符合《 2005 年金融服务和市场法 （ 金融促进 ） 令》第 19 （ 5 ） 条 （ 不时修订 ） （ “该命令 ” ） 或 （ II ） 属于第 49 （ 2 ） （ a ） 至 （ d ） 条 （“ 高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM.适用于本文件在美国的收件人本报告旨在在美国分发给《美国 1934 年证券交易法》第 15a - 6 条规定的 “主要美国机构投资者 ”，不得提供给美国的任何其他人。接受本研究报告副本的美国主要机构投资者代表并同意不将本研究报告分发或提供给任何其他人。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (新加坡) Pte 在新加坡分发。有限公司 （ CMBISG ） （ 公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》 (第110) 由新加坡金融管理局监管。CMBISG 可以根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》 (第289 ） 新加坡，CMBISG 仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡