Hopson ： 企业基本上和往常一样

CMBI信用评论 Hopson：企业基本上像往常一样 HPDLF提供良好的价值；维持买入 HPDLF '23和' 24的报价为82.1和70.0，分别以YTM的73.7％和65.7％进行交易。我们继续认为Hopso是该行业的幸存者，并认为HPDLFs的当前估值提供了有吸引力的风险回报特征。鉴于其在非常具有挑战性的环境中的稳健经营业绩，可管理的债务期限和充足的流动性状况，并受到其离岸金融投资和高质量投资物业（IP）的支持，我们维持对HPDLF的买入。正如之前反复讨论的那样，我们对Hopso在艰难的融资环境中全额还款的可靠记录印象深刻。回顾其在2月10日偿还了18亿元人民币的CBs，而不是再融资，12年9月偿还了3.5亿美元的直接债券，18年1月偿还了3亿美元，7月22日偿还了7.2亿港元，23年1月偿还了2.5亿美元的CBs。在充满挑战的市场环境中。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 Hopso报告了一组可靠的1H23结果。其可归属核心净利润增长182.8%，至16亿港元，而毛利率和核心净利润在1H23反弹至35.7%和11.2%。强劲的业绩反映出交付的GFA较高，公认的ASP较高以及上半年投资损失的逆转。Hopso的利润率一直处于该行业的高端，反映出多年来逐步获得低成本和高质量的土地储备。截至6月23日，74%的GFA位于T1城市。从年初至今合同销售的ASP较高的线索来看，我们预计合生的利润率将保持在该行业的高端。 在7M23年，其合同ASP为34, 622元/平方米，而公认ASP为18, 479元/平方米。根据我们之前与合生的讨论，它预计未来1 -2年房地产开发的毛利率将为25 - 30%。 23年7月，合生实现合同总销售额171亿元人民币（包括装修合同销售额），同比下降9%。与我们雷达下的35个开发商的平均下降26％相比，下降幅度要温和得多。更具弹性的经营业绩归因于合生对T1城市的关注。在1H23，其合同销售额的86%来自T1城市。合生有信心实现23财年370亿元人民币（400亿港元）的销售目标。根据23年下半年800亿元人民币的可销售资源（包括北京、广州和上海的项目），只要23年下半年的销售率达到30%，合生将完成全年目标。上一年的销售通过率为50 - 60%。 Hopso保持了基本稳定的信用状况。上半年，其债务净额在上半年减少7.4％，至739亿港元（690亿元人民币）。鉴于该公司对下半年90亿元人民币的正自由现金的指导，我们预计净债务将进一步减少。在23年7月至8月还款后，其24年6月之前到期的ST债务等值为231亿元人民币。Hopso预计，在支持性的在岸再融资政策的支持下，将其中的126亿元人民币展期，并将其期限延长1 - 2年。待偿还的剩余ST债务将为105亿元人民币，包括23年12月23日到期的2.375亿美元美元债券和24年5月到期的3亿美元美元债券以及离岸贷款。根据Hopso的数据，其库存现金中约有20 - 30％被滚动限制在托管账户中。这意味着截至6月23日，其无限制现金将为120 - 140亿元人民币（1.6 - 19亿美元），可用于离岸债务偿还等用途。我们认为，105亿元人民币的还款要求应该由其持有的无限制现金和2H23和1H24的正自由现金流来很好地满足。此外，它的IP为800亿元人民币，针对这些IP的贷款为260亿元人民币，相当于33%的LTV。Hopso提到，它没有立即计划通过其IP获得额外的有担保融资。也就是说，我们相信其高质量的知识产权组合将在需要时提供替代的流动性来源。我们估计，如果Hopso将LTV提高到60 - 70％的行业标准，则针对其IP的额外有担保融资的净空将为22 - 300亿元人民币。 离岸投资组合报价将是流动性的另一个来源 其金融资产的账面价值为57亿港元（约合7.3亿港元），其中12亿港元（约合1.5亿港元）入账在当前金融资产下，主要是在香港上市的股票。非流动金融资产主要为IPO前投资和PE投资。我们认为，金融资产的下降部分反映了Hopso在市场波动的情况下的撤资，部分反映了其投资的市场价值较低。合生还拥有平安医疗9.1%的股份，该公司以投资合资企业的方式入账2.5亿美元。根据公开披露（对于上市投资5%的流通股），合生在 港交所为33亿港元（约合4.2亿美元），包括平安医疗的股份。我们估计其金融投资和平安医疗的上市投资价值为78亿港元（约合10亿港元或73亿元人民币）。即使扣除了8829亿港元的保证金贷款，这些离岸投资仍是重要的离岸流动性来源。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：852 3761 8867 / 852 3657 6291 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 Disclosure: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 本报告旨在在美国分发给《美国1934年证券交易法》第15a - 6条规定的“主要美国机构投资者”，不得提供给美国的任何其他人。接受本研究报告副本的美国主要机构投资者代表并同意不将本研究报告分发或提供给任何其他人。本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。