上半年利润暂时承压，下一销售季增长可期

登海种业 (002041) /农林牧渔 /公司点评 /2023.08.30 请阅读最后一页的重要声明！ 上半年利润暂时承压，下一销售季增长可期 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-08-29 收盘价(元) 15.43 流通股本(亿股) 8.80 每股净资产(元) 3.85 总股本(亿股) 8.80 最近12月市场表现 分析师 余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1. 《玉米业务增长稳健，生物育种具备先机》 2023-04-28 ❖ 事件：公司2023H1营收+9.9%，归母净利润-33.5%。2023Q2营收+110.4%，归母净利润+279.3%。公司2023H1实现营业收入4.8亿元（同比+9.9%），归母净利润0.7亿元（同比-33.5%）；分季度来看，2023Q2实现营业收入2.2亿元，归母净利润0.3亿元；23Q1/23Q2单季度收入同比-21.5%/+110.4%，归母净利润同比-57.1%/279.3%。 ❖ 2023H1销售毛利率、净利率均有所下降。公司2023H1销售毛利率为28.9%（同比-8.5pcts），经营业绩和盈利能力下降的主要原因：一是经营季内，上年四季度发货量较集中，今年一、二季度发货量较上年同期有所下降，二是种子成本比上期大幅度增长。期间费用率为20.2%，其中销售费用率6.5%(同比+0.8pcts)；管理费用率10.4%（同比-0.8pcts）；研发费用率6.5%（同比+1.3pcts）。销售净利率有所下滑，同比-9.7pcts至15.5%。2023Q2毛利率为24.8%（同比-11.2pcts）；销售费用率6.8%(同比-3.4pcts)；管理费用率11.0%（同比-16.0pcts）；研发费用率8.3%（同比-1.8pcts）；财务费用率-3.4%（同比+3.1pcts）；销售净利率为11.3%，同比+2.2pcts。2023年二季度末公司应收账款较期初增长172.78%，主要是因为公司根据市场情况，调整营销策略，在经销商已实现的返利限额内，对信誉较好的经销商加大了信用支持。 ❖ 玉米业务毛利率上升，北方市场增速更高。分产品看，1）2023H1玉米种贡献营收4.5亿元（同比+8.7%），占比94.0%，毛利率28.2%（同比-9.8pcts）；2）小麦贡献营收143.4万元（同比-2.6%），占比0.3%；3）蔬菜种和花卉贡献营收1385.1万元，合计占比2.9%。分地区看，1）2023H1北方销售4.4亿元（同比+20.5%），占比90.1%；2）南方销售0.5亿元（同比-39.2%），占比9.9%。 ❖ 玉米龙头企业科研实力雄厚，有望受益转基因商业化。公司研发能力不断增强，2023年上半年申请植物新品种权10项，均为杂交种；获得授权植物新品种权12项。并且位于青岛的登海高新技术研发中心已基本建设完成，部分科研育种工作已经在该中心有序进行。生物育种方面，公司优质品种已经优先与大北农等性状公司展开合作，推广面积居前列的大单品有望助力公司享受转基因商业化的红利。 ❖ 投资建议：公司历经50年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，引领中国杂交玉米的发展方向，未来品种储备将更加完善，同时提前布局生物育种方向，有望优先受益于转基因商业化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.01亿元、3.60亿元、4.32亿元。EPS分别为0.34元、0.41元、0.49元，最新收盘价对应PE分别为45、38、31倍，给予增持评级。 ❖ 风险提示：自然灾害使农产品价格波动风险、病虫害超预期风险、国际形势恶化影响农产品流通风险、品种推广不及预期风险、农业政策扰动风险 -35%-28%-20%-12%-5%3%登海种业沪深300 公司点评/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1101 1326 1527 1806 2100 收入增长率(%) 22.20 20.45 15.15 18.27 16.32 归母净利润(百万元) 233 253 301 360 432 净利润增长率(%) 128.33 8.77 18.74 19.80 20.01 EPS(元/股) 0.26 0.29 0.34 0.41 0.49 PE 97.50 68.87 45.16 37.70 31.41 ROE(%) 7.53 7.64 8.32 9.06 9.81 PB 7.34 5.26 3.76 3.42 3.08 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1100.73 1325.79 1526.64 1805.59 2100.27 成长性 减:营业成本 701.02 903.05 1029.38 1202.88 1382.10 营业收入增长率 22.2% 20.4% 15.1% 18.3% 16.3% 营业税费 6.31 5.20 5.95 7.22 8.40 营业利润增长率 246.5% 17.6% 13.3% 19.9% 20.0% 销售费用 75.61 61.39 70.23 83.06 96.61 净利润增长率 128.3% 8.8% 18.7% 19.8% 20.0% 管理费用 100.92 98.24 106.86 124.59 142.82 EBITDA增长率 183.8% 18.8% 17.5% 17.5% 17.5% 研发费用 67.72 49.66 58.01 72.22 88.21 EBIT增长率 1,448.0% 25.3% 25.8% 21.5% 20.8% 财务费用 -26.42 -28.51 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增长率 2,077.7% 24.0% 25.8% 21.5% 20.8% 资产减值损失 12.66 -38.49 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 7.0% 7.0% 9.3% 10.2% 11.1% 加:公允价值变动收益 10.98 7.30 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6.9% 7.1% 9.3% 10.2% 11.1% 投资和汇兑收益 41.54 76.57 64.12 72.22 84.01 利润率 营业利润 254.12 298.95 338.65 405.90 487.14 毛利率 36.3% 31.9% 32.6% 33.4% 34.2% 加:营业外净收支 -14.57 -6.05 0.00 0.00 0.00 营业利润率 23.1% 22.5% 22.2% 22.5% 23.2% 利润总额 239.55 292.89 338.65 405.90 487.14 净利润率 21.7% 21.8% 21.9% 22.2% 22.9% 减:所得税 0.89 3.95 4.57 5.68 6.82 EBITDA/营业收入 22.0% 21.7% 22.2% 22.0% 22.2% 净利润 232.80 253.22 300.67 360.20 432.29 EBIT/营业收入 15.8% 16.5% 18.0% 18.5% 19.2% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 1030.60 1139.60 1709.54 2154.75 2702.57 固定资产周转天数 199 162 126 93 69 交易性金融资产 1862.40 1763.01 1763.01 1763.01 1763.01 流动营业资本周转天数 533 503 396 338 290 应收帐款 21.23 25.81 37.80 33.42 48.26 流动资产周转天数 1150 1072 1020 1014 970 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 7 6 8 7 7 预付帐款 26.47 145.20 41.18 48.12 55.28 存货周转天数 233 259 259 250 256 存货 498.36 798.85 681.34 989.33 974.80 总资产周转天数 1303 1200 1127 1052 1006 其他流动资产 16.16 17.14 17.14 17.14 17.14 投资资本周转天数 1114 990 940 875 836 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 7.5% 7.6% 8.3% 9.1% 9.8% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.5% 5.5% 6.1% 6.4% 7.1% 投资性房地产 9.34 8.97 8.97 8.97 8.97 ROIC 5.2% 6.0% 6.9% 7.6% 8.3% 固定资产 598.71 587.85 525.11 462.13 398.98 费用率 在建工程 13.08 4.96 3.97 3.17 2.54 销售费用率 6.9% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 无形资产 84.52 81.54 81.54 81.54 81.54 管理费用率 9.2% 7.4% 7.0% 6.9% 6.8% 其他非流动资产 13.88 28.51 28.51 28.51 28.51 财务费用率 -2.4% -2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 4210.23 4627.68 4934.41 5622.62 6120.99 三费/营业收入 13.6% 9.9% 11.6% 11.5% 11.4% 短期债务 9.00 2.00 2.00 2.00 2.00 偿债能力 应付帐款 78.83 133.91 29.07 188.11 72.95 资产负债率 20.4% 22.5% 20.5% 23.1% 21.6% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 25.7% 29.0% 25.8% 30.1% 27.5% 其他流动负债 97.13 107.80 107.80 107.80 107.80 流动比率 4.12 4.18 4.72 4.21 4.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.48 3.15 3.90 3.33 3.75 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 341.58 557.32 — — — 负债总额 859.63 1040.80 1013.45 1301.44 1319.49 分红指标 少数股东权益 259.53 273.11 306.51 346.54 394.57 DPS(元) 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 分红比率 留存收益 2185.93 2407.47 2708.14 3068.34 3500.63 股息收益率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 3350