产品结构持续升级，深度全国化势能延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月28日 证 券研究报告•2023年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 135.58元 洋河股份（002304） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 产品结构持续升级，深度全国化势能延续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.07 流通A股(亿股) 15.01 52周内股价区间(元) 129.92-186.28 总市值(亿元) 2,043.17 总资产(亿元) 605.62 每股净资产(元) 33.03 相关研究 [Table_Report] 1. 洋河股份（002304）：产品升级提质加速，经营质量持续向好 (2023-04-27) 2. 洋河股份（002304）：深度改革成效显著，长期成长动力十足 (2023-02-24) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度半年报，23H1实现营业总收入218.7亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润78.6亿元，同比增长14.1%，实现扣非归母净利润77.1亿元，同比增长16.1%；23Q2实现营业总收入68.3亿元，同比增长16.1%，实现归母净利润21.0亿元，同比增长9.9%，实现扣非归母净利润20.5亿元，同比增长17.3%。23Q2业绩基本符合市场预期。  产品结构不断优化，省外占比持续提升。1、23H1产品结构进一步优化，中高档酒(出厂价≥100元/500ml)、普通酒(出厂价<100元/500ml)分别实现营收190.5亿元（+17.6%）、24.1亿元（+3.8%），中高档酒占比进一步提升，产品结构优化显著。2、分区域看，省内实现营收94.6亿元（+9.9%），省外实现营收120.0亿元(+21.0%)，省外营收占比提升2.4个百分点至55.9%，省外高增已构成公司重要增长源。3、经销商数量上看，23H1省外经销商净增加215家至5476家，公司全国化布局更加精细化。  结构向上毛利率提升，费用增加净利率承压。1、23H1销量同比增加8.7%，平均吨单价提升6.6%至18.5万元/吨，量价齐升带动毛利率提升2.2个百分点至76.1%。2、公司深化渠道网点建设与核心消费群体运营，同时加大市场促销力度，销售费用率同比增加2.5个百分点至10.3%。3、公司坚持“以人为本，科学管控”的管理理念，管理效能持续提升，叠加规模效应，管理费用率同比降0.7个百分点至4.6%，综合费用率同比提升1.2个百分点至13.9%。3、综上影响，公司销售净利率同比下降0.5个百分点至36.0%，销售净利率略有承压。  持续聚焦核心大单品，不断推进结构升级。公司围绕“产品做精、结构优化”的理念，持续推进产品结构升级，经营势能不断增强：1、坚持品质导向，发布《中国白酒绵柔品质发展报告》，持续推进绵柔机理的研究与应用，不断提升产品品质。2、梳理210个SKU，实现产品迭代与淘汰的动态平衡，持续聚焦海之蓝、梦6+核心大单品打造，水晶版M3协同跟进，产品战略更加聚焦。3、着力数字化营销，不断优化升级消费者数字化策略活动；以“3+4”指标考核体系促进营销转型，推动区域市场拓展和产品结构优化；迭代营销组织架构，持续提升销售团队势能。公司经营势能强劲。省内基本盘稳固，省外成长空间持续拓宽。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为7.28元、8.50元、9.85元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。公司持续受益深度全国化和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 301.05 347.97 395.12 446.81 增长率 18.76% 15.59% 13.55% 13.08% 归属母公司净利润（亿元） 93.78 109.71 128.12 148.46 增长率 24.91% 16.99% 16.78% 15.87% 每股收益EPS（元） 6.22 7.28 8.50 9.85 净资产收益率ROE 19.76% 20.76% 21.69% 22.42% PE 22 19 16 14 PB 4.30 3.87 3.46 3.09 数据来源：Wind，西南证券 -26%-19%-13%-6%0%7%22/822/1022/1223/223/423/623/8洋河股份 沪深300 洋 河股份（002304）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 301.05 347.97 395.12 446.81 净利润 93.89 109.84 128.28 148.64 营业成本 76.46 81.01 94.76 105.55 折旧与摊销 7.42 11.34 14.19 17.04 营业税金及附加 43.88 52.79 59.16 67.20 财务费用 -6.36 -10.58 -14.00 -17.06 销售费用 41.79 52.20 57.29 62.55 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 19.36 26.10 26.87 30.38 经营营运资本变动 -61.52 53.15 0.35 9.42 财务费用 -6.36 -10.58 -14.00 -17.06 其他 3.07 0.14 0.10 0.12 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 36.48 163.89 128.92 158.14 投资收益 4.26 0.00 0.00 0.00 资本支出 2.28 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -3.18 0.00 0.00 0.00 其他 37.89 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 40.17 0.00 0.00 0.00 营业利润 125.09 146.46 171.04 198.19 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.06 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 125.03 146.46 171.04 198.19 股权融资 1.22 0.00 0.00 0.00 所得税 31.14 36.61 42.76 49.55 支付股利 -45.19 -56.01 -65.91 -77.13 净利润 93.89 109.84 128.28 148.64 其他 -0.95 10.33 14.00 17.06 少数股东损益 0.12 0.14 0.16 0.18 筹 资活动现金流净额 -44.92 -45.68 -51.91 -60.07 归属母公司股东净利润 93.78 109.71 128.12 148.46 现金流量净额 31.72 118.21 77.01 98.08 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 243.75 361.96 438.97 537.04 成长能力 应收和预付款项 6.57 8.25 9.00 10.33 销售收入增长率 18.76% 15.59% 13.55% 13.08% 存货 177.29 197.11 232.22 259.37 营业利润增长率 25.23% 17.08% 16.78% 15.87% 其他流动资产 87.51 81.48 81.68 81.91 净利润增长率 24.98% 16.99% 16.78% 15.87% 长期股权投资 0.33 0.33 0.33 0.33 EBITDA 增长率 21.96% 16.70% 16.31% 15.73% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 65.52 59.52 53.52 47.53 毛利率 74.60% 76.72% 76.02% 76.38% 无形资产和开发支出 19.90 14.58 6.40 -4.63 三费率 18.20% 19.46% 17.76% 16.98% 其他非流动资产 78.77 78.76 78.74 78.73 净利率 31.19% 31.57% 32.47% 33.27% 资产总计 679.64 801.99 900.88 1010.61 ROE 19.76% 20.76% 21.69% 22.42% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.82% 13.70% 14.24% 14.71% 应付和预收款项 188.01 234.26 265.08 298.83 ROIC 126.09% 139.77% 309.99% 607.93% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 41.90% 42.31% 43.33% 44.35% 其他负债 16.39 38.67 44.37 48.84 营运能力 负债合计 204.40 272.93 309.45 347.67 总资产周转率 0.44 0.47 0.46 0.47 股本 15.07 15.07 15.07 15.07 固定资产周转率 4.99 6.33 8.07 10.40 资本公积 9.05 9.05 9.05 9.05 应收账款周转率 1122.79 907.30 1318.69 1257.66 留存收益 451.18 504.88 567.09 638.41 存货周转率 0.44 0.43 0.44 0.43 归属母公司股东权益 474.75 528.43 590.64 661.97 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 102.60% — — — 少数股东权益 0.50 0.63 0.79 0.97 资本结构 股东权益合计 475.24 529.06 591.43 662.94 资产负债率 30.07% 34.03% 34.35% 34.40% 负债和股东权益合计 679.64 801.99 900.88 1010.61 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00%