改革效应持续兑现，业绩逐季提升

公司上半年营业总收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.7%，扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。 2023Q2营业总收入8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润5832.76万元，同比+92.04%；扣非净 利润5523.3万元，同比+101.37%。 分析判断: ►老 品升级+新品加速，上半年表现亮眼 公司上半年紧抓行业恢复机遇，实现23.61%的收入增长，公司上半年收入高增主要得益于1）公司完成烘焙、奶油、酱料营销组织架构的初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 分产品来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入10.62/2.37/0.90/1/07/1.29亿元，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙高增主要得益于核心客户高增以及新品上市速度加快；分渠道来看，经销/直营/零售渠道分别同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，其中流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，增长偏慢主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超 经销商在内的商超渠道收入同比增长约75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比增长超过50%，表现亮眼。分区 域 来 看， 华 南/华 东/华 中/华 北/西 南/西 北/东 北 分 别 同 比+46.5%/+7.9%/+10.3%/+1.4%/-0.03%/+18.9%/+13.4%，多数区域有较好的规模提升。 成本端改善，利润持续回升 上半年成本端来看，公司毛利率提升1.75pct至32.89%，主要系部分原材料价格较去年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约33%，上半年产能利用率的提升对公司制造费用率优化亦有一定贡献。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/7.5%/4.20%/0.2%，分别较去年同期-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率下降主要系公司集中销售资源提高人效，管理费用率下降主因股份支付费用减少，整体费用率基本持平，核心费用率稳中有降。综合来看，得益于收入高增+成本端改善，公司上半年归母净利率同比提升1.3pct至6.6%，相应的归母净利润同比高增53.7%至1.08亿元。138259 ►改革效应持续兑现，全年高增可期上半年公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合初见成效，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看， 产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-23年39.71/49.54/60.38亿元的预测至37.01/46.34/57.37亿元；下调23-25年EPS 1.88/2.51/3.23元的预测至1.63/2.35/3.19元；对应2023年8月30日67.70元的收盘价，估值分别为42/29/21倍，维持增持评级。 风险提示 行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。 寇 星 ：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭 辉 ：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任 从 尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢 周 伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王 厚 ：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴 越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。