主品牌收入稳健增长，专业运动业务实现亏转盈

特步国际（1368.HK）主品牌收入稳健增长，专业运动业务实现亏转盈 投资要点： 报告日期：2023-08-29业绩点评 上半年收人增长近15%：特步上半年收入同比增长约14.8%至约65.2亿元。公司上半年整体毛利率由2022上半年约42.0%改善至42.9%。同期，公司净利润同比增长约13.9%至6.7亿元，净利润率约为10.3%。 投资评级：买入 主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1%：特步主品牌上半年门店数量维持扩张态势。截止6月底，特步主品牌总门店数量突破八千至8,031家。特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约10.9%增长。受益于跑鞋的市场渗透持续提升，主品牌鞋类产品收入同比增长约12.7%，收入占比由2022上半年约54.1%进一步上升至55.0%。此外，主品牌上半年毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约42.2%提升至43.1%。 新品牌业绩表现分化，专业运动业务实现亏转盈：特步旗下盖世威和帕拉丁品牌上半年亚太区自营店数量分别增加至80家和60家。时尚运动分部收入由2022上半年约6.3亿元上升约19.0%至约7.5亿元。时尚运动分部上半年成本压力有所缓解，毛利率因此由2022上半年约39.8%提升至42%。同期，经营亏损则扩大至约6,600万元。此外，索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别增加至80家和5家。受到索康尼高速增长所带动，专业运动分部上半年收入同比增长约119.9%，毛利率则与2022上半年持平，约为57.2%。同期，专业运动分部成功实现亏转盈，经营利润达约1,900万元。 下半年营运效率有望改善：截止6月底，特步存货周转由2022年底90天明显上升至107天，但存货金额实际仅由去年底约22.9亿元上升约5.2%至约24.1亿元。存货金额上升主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致。此外，公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，叠加公司持续提升大店保有量，也推升其自然备货需求而导致的存货增加。随着公司将在“十一黄金周”以及“双11”等主要消费节日增加促销力度，以清理库存，预期下半年存货周转表现将有所改善。 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长》-20230327 业绩更新：《童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现》-20220826 盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为11.5亿元、14.2亿元及17.3亿元，同比上升约26.2%、23.7%及21.3%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至10.8港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约22.9倍、18.5倍和15.3倍。基于目标价较8月28日收市价7.62港元有约41.3%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东中央编号：AYP093电话：+852-2501 1037电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际www.ssif.com.hk 目录 1.主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1%..................................................................................31.1主品牌总门店数量突破八千至8,031家.....................................................................................31.2持续深耕跑步生态圈，特跑族会员人数已达190万................................................................31.3鞋类产品收入同比增长逾12%，收入占比升至55%...............................................................41.4主品牌毛利率改善至43.1%.........................................................................................................42.新品牌业绩表现分化，专业运动实现亏转盈..................................................................................52.1时尚运动毛利率提升至42%，但经营亏损则有所扩大............................................................52.2专业运动收入增长逾119%，并实现亏转盈..............................................................................53.下半年营运效率有望改善..................................................................................................................64.盈利预测与投资建议..........................................................................................................................75.投资风险..............................................................................................................................................86.财务报表摘要......................................................................................................................................9 1.主品牌收入稳健增长，毛利率改善至43.1% 1.1主品牌总门店数量突破八千至8,031家 2023上半年，特步主品牌门店数量维持扩张态势。截止6月底，特步主品牌总门店数量突破八千至8,031家。其中，特步主品牌成人门店数量由2022年底的6,313家净增加130家至6,443家。特步儿童同期开店节奏有所减缓，净增加68家至1,588家。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2持续深耕跑步生态圈，特跑族会员人数已达190万 特步上半年持续深耕跑步生态圈。截止6月底，特步在全国各地合共设立了50个跑步俱乐部。特跑族会员人数进一步提升至约190万人。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3鞋类产品收入同比增长逾12%，收入占比升至55% 特步主品牌上半年收入在去年同期高基数下仍同比录得约10.9%增长。受益于跑鞋的市场渗透持续提升，主品牌鞋类产品收入同比增长约12.7%，收入占比由2022上半年约54.1%进一步上升至55.0%。 此外，公司在8月推出「160X」冠军跑鞋系列的新一代跑鞋「160X5.0 PRO」及「160X 5.0」，相关新品的功能性进一步增强，为专业跑者提供更好的回弹与推进，将有利于提升公司专业跑鞋的品牌力以及竞争力。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4主品牌毛利率改善至43.1% 特步主品牌同期毛利率在功能性产品需求增长的带动下由2022上半年约42.2%提升至43.1%。受到研发开支及销售费用明显增加的影响，主品牌同期经营开支由2022上半年约12.6亿元上升约24.1%至约15.7亿元。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.新品牌业绩表现分化，专业运动实现亏转盈 2.1时尚运动毛利率提升至42%，但经营亏损则有所扩大 2023上半年，特步旗下盖世威和帕拉丁品牌亚太区自营店数量持续扩张，分别由2022年底的72家和56家增加至80家和60家。时尚运动分部收入由2022上半年约6.3亿元上升约19.0%至约7.5亿元。 时尚运动分部上半年成本压力有所缓解，毛利率因此由2022上半年约39.8%提升至42%。此外，同期经营亏损则扩大至约6,600万元。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2专业运动收入增长逾119%，并实现亏转盈 索康尼及迈乐品牌亚太区自营店数量上半年分别由2022年底的69家和4家增加至80家和5家。受到索康尼高速增长所带动，专业运动分部上半年收入同比增长约119.9%，毛利率则与2022上半年持平，约为57.2%。此外，专业运动分部同期成功实现亏转盈，经营利润达约1,900万元。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.下半年营运效率有望改善 截止6月底，特步存货周转由2022年底90天明显上升至107天，但存货金额实际仅由去年底约22.9亿元上升约5.2%至约24.1亿元。存货金额上升，主要系去年冬季货品受疫情影响之库存累积所致。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 此外，公司上半年持续扩大主品牌和新增品牌网络布局，旗下所有品牌门店总数已由2022年底净增加222家或约2.8%至8,256家，叠加公司持续提升大店保有量，相关因素推升其自然备货需求而导致的存货增加。 随着公司将在“十一黄金周”以及“双11”等主要消费节日增加促销力度，以清理库存，预期下半年存货周转表现将有所改善。 注：门店总数：主品牌(含特步儿童)以及新增品牌亚太区自营店的数量加总 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 4.盈利预测与投资建议 特步国际现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为特步国际进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2035年)：中等增长期；以及第三阶段(2035年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设： （1）门店数量：特步主品牌方面，公司或将持续执行相关“高效大店”策略和提升大店保有量，以扩大产品的展示区域，提高销售连带率，改善销售表现。预期特步主品牌成人门店数量将由2022年的6,313家逐步增加至2025年的6,913家。此外，公司将抓紧童装行业快速增长期而加大特步儿童门店布局，预期特步儿童门店数量将由2022年的1,520家持续增加至2025年的2,045家。 （2）收入：受益于中国内地疫情过后的消费复苏、公司整体门店数量増加、单店店效提升以及运营能力增强等，叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求，预期公司未来三年收入仍将保持较快增速，2023-2025年期间年复合增长率将达约15.8%。 （3）毛利率：受益于产品结构持续优化以及新增品牌规模效应提升等，预期公司2023年毛利率将由2022年约40.9%上升至41.6%，随后在2024年和2025年则分别进一步上升至约42.0%和42.2%。 （4）利润率：预期公司2023年利润率将伴随毛利率改善而由2022年约7.1%年上升至约7.6%。随后在2024年和2025年则进一步上升至约8.1%和8.5%。 第二阶段(2026-203