短期承压，静待拐点

公司发布2023半年报，23H1实现收入129.66亿元，同比-4.19%； 归母净利润30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润29.70亿元，同比-9.79%。其中23Q2实现收入59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-11.49%。 营收短期承压，渠道持续优化 分产品看，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收30.9/5.9/10.3/8.8亿元，同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，主要受餐饮渠道恢复进度不及预期影响，同时C端消费偏弱，经销商库存消化较缓，整体导致公司23Q2表现承压。分渠道看，23Q2线下/线上分别实现营收53.5/2.3亿元，同比-5.5%/-6.4%，高基数导致线上有所回落。 23Q2公司减少113名经销商至6756名，持续优化经销商队伍，提升渠道效能。 规模效应减弱，费用率保持稳健 23Q2实现毛利率34.7%，同比-0.1pct，环比-2.2pct，上半年成本压力逐步减缓，但收入承压导致规模效应有所收窄，同时产品结构变化，高毛利酱油占比下降，拉低毛利率水平。23Q2销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.0%/2.7%，同比+0.9/0.4/-0.5pct，费用率保持稳健，综合实现归母净利率23.1%，同比-1.7pct。 投资建议 展望下半年，随着餐饮渠道逐步复苏，库存逐步去化，同时公司调整进程持续推进，Q4低基数效应显著，我们预计下半年有望稳步改善，渠道、产品、终端建设优势仍存，高质量发展可期。我们预计公司2023-2025年的收入分别为268.7/298.3/335.0亿元，净利润分别为64.5/75.6/85.6亿元，维持买入-A的投资评级,6个月目标价为52.23元，相当于2023年45x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表