2023年半年报点评：线上高增、控费优秀，业绩超预期

巨子生物（2367） 线上高增、控费优秀，业绩超预期 ——巨子生物2023年半年报点评 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 证书编号S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读： 家庭及个人用品 评级：增持 当前价格（港元）：35.20 2023.08.29 交易数据 52周内股价区间（港元）24.80-58.15 当前股本（百万股）995 当前市值（百万港元）35,024 52周内股价走势图 23H1公司化妆品线上爆发增长，可复美新品表现亮眼，同时费用控制优秀，带动业巨子生物恒生指数 绩超预期，看好后续推新下护肤品业务维持快速增长、医美拓展有望打开成长空间。 摘要： 投资建议：考虑公司线上增长亮眼、盈利能力较强，上调盈利预测， 预计公司2023-25EPS1.34（+0.03）、1.73（+0.03）、2.18（+0.03）元， 考虑市场环境及港股估值水平，给予2024年PE25x，下调目标价至46.56（-18.16）港币，维持“增持”评级。 业绩超预期，费用率控制优秀。23H1公司营收、归母净利润16.06、 6.67亿同比+63%、53%，收入利润均超预期。23H1公司毛利率84.1%同比-1pct，主要因产品及渠道结构变化，护肤品、直播占比提升。H1销售费用率34.58%同比+7.8pct，主因线上渠道结构变化，营销及推广开支占线上收入比为48.2%同比-0.5pct，线上渠道控费良好。H1管理费用率、研发费用率2.96%、2.13%同比-2.15、+0.21pct，管理费用率下降因22年同期上市费用支出，研发端公司持续加大投入。H1公司净利率41.5%同比-2.9pct主因渠道结构影响，盈利能力维持高水平。 拓品+线上放量助力可复美爆发增长，可丽金整体稳健。分品牌看， 23H1可复美、可丽金、其他护肤品牌、食品营收12.28、3.21、0.46、 0.11亿同比+101%、6%、-5%、-55%，可复美新品胶原棒等放量+线上发力带动高增，可丽金受创客村经销收缩影响、预计线上较快增长；分渠道看，直销、经销营收10.83、5.23亿同比+112%、10%，经销渠道主要受创客村影响、预计可复美经销渠道维持高增，23H1公司覆盖公立、私立医院、CS&KA网点数较2022年末均有提升。 推新助力美妆业务快速增长，医美有望接力增长。可复美专业院线渠 道扎实带来线上高粘性用户，22年新品胶原棒预计目前为可复美第一大单品、验证公司推新能力，舒舒贴、胶原乳、胶原霜、OK乳等新品有望继续发力；可丽金品牌定位抗衰，有望在精华、眼霜等品类持续丰富产品矩阵。公司多款重组胶原医美产品有望于陆续于2024、 2025取证，产品具稀缺性，看好医美管线拓展打开成长空间。 风险提示：行业失速、竞争恶化、政策风险、新品表现不及预期。 118% 90% 63% 35% 8% 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 -20% 相关报告 巨子生物《科技赋能美丽，重组胶原龙头启航 2022.12.17 化妆品《析胶原机理，观应用蓝海》 2022.11.06 股票研 究 海外公司 （香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,190 1,552 2,364 3318 4329 5381 (+/-)% 24.4% 30.4% 52.3% 40.3% 30.5% 24.3% 毛利润 1,007 1,354 1,995 2,803 3,636 4,585 净利润 826 828 1,002 1337 1723 2173 (+/-)% 49.6% 0.2% 20.9% 33.4% 28.9% 26.1% PE — — 31.03 24.37 18.90 14.99 PB — — 10.97 6.98 5.10 3.80 1.线上渠道持续高增、控费优秀，业绩超预期 业绩超预期，线上持续高增、费用率控制良好。23H1公司营收、归母净利润16.06、6.67亿同比+63%、53%，收入及利润均超预期。23H1公司毛 利率84.1%同比-1pct，主要因产品及渠道结构影响，公司持续拓品、功能护肤占比提升（H1功能护肤、医疗器械营收11.97、3.98亿同比+95%、15%，护肤品毛利率预计低于医疗器械），同时预计折扣相对大的直播渠道占比提升。23H1销售费用率34.58%同比+7.8pct，主因渠道结构变化，费用率较高的线上渠道高增、占比提升，公司H1营销及推广开支占线上收入比为48.2%同比-0.5pct，分渠道看线上控费良好、经销维持高盈利水平。H1管理费用率、研发费用率2.96%、2.13%同比-2.15、+0.21pct，管理费用率下降因22年同期上市费用支出，研发端公司持续加大研发投入。H1公司净利率41.5%同比-2.9pct主因渠道结构影响，盈利能力维持高水平。 营业收入（亿元） yoy（右轴） 归母净利润（亿元） 2580% 20 60% 15 12 10 8 40%6 归母yoy（右轴） 60% 50% 40% 30% 10 520% 0 0% 4 2 0 20% 10% 0% 20192020202120222023H120192020202120222023H1 图1：2023H1公司营收同比+63%图2：2023H1公司归母净利润同比+53% 数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 100%40% 80% 30% 60% 20% 40% 20% 10% 0%0% 20192020202120222023H12019 2020 2021 20222023H1 图3：公司毛利率水平较高，净利率因渠道结构下降图4：因线上占比提升，公司销售费用率持续提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究 可复美线上爆发增长、专业渠道稳健扩张，品牌势能向上，可丽金整体表现稳健。分品牌看，23H1可复美、可丽金、其他护肤品牌、食品营收 12.28、3.21、0.46、0.11亿同比+101%、6%、-5%、-55%，可复美新品胶原棒等放量+线上发力带动高增，可丽金受创客村经销收缩影响、预计线上较快增长；分渠道看，直销、经销营收10.83、5.23亿同比+112%、10%，直销渠道中DTC线上直销、电商平台线上直销、线下直销营收同比+128%、19%、51%，预计天猫渠道新品放量+低基数维持快速增长，抖音发力 占比提升，经销渠道主要受创客村影响、预计可复美经销渠道维持高增，23H1公司覆盖1400家公立医院、2200家私立医院及诊所、4000家CS&KA门店，较2022年末增加100、200、500家。 2000 150% 1600 200% 113% 1500 101%100% 80% 1200 128% 111%100% 46% 12% 50% 76% 109% 91% 1000 1184%% 800 -61%4% 6% -5%0% 13% 40% 12% 51% 10% 500 0% 0% -50% 400 -31% 0 -100% 2019 可复美 2020 2021 20222023H1 可丽金 保健食品及其他可丽金yoy 保健食品及其他yoy 0 -100% 20192020202120222023H1 其他专业护肤 可复美yoy 其他专业护肤yoy DTC线上直销 线下直销 DTC线上直销yoy 线下直销yoy 电商平台线上直销 经销 电商平台线上直销yoy 经销yoy 图5：可复美营收爆发增长、可丽金稳健（百万元）图6：线上直销营收持续高增（百万元） 数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.投资建议 投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，化妆品业务拓产品、扩渠道下有望持续高增，后续医美产品有望接力。考虑公司线上增长亮眼、盈利能 力较强，上调盈利预测，预计公司2023-25EPS1.34（+0.03）、1.73（+0.03）、2.18（+0.03）元，考虑市场环境及港股估值水平，给予2024年PE25x，下调目标价至46.56（-18.16）港币，维持“增持”评级。 3.风险提示 1、化妆品行业增长失速; 2、化妆品线上渠道竞争格局恶化； 3、经销渠道监管政策风险； 4、化妆品新品表现及医美取证进度不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票