制剂快速放量，关注碘价拐点

事件：公司发布2023中报，上半年营收10.84亿元，同比增长15.00%；归母净利润3528万元，同比下降44.95%；扣非净利润2648万元，同比下降48.80%。 制剂快速放量，关注碘价拐点。上半年随着疫后复苏公司收入保持增长，利润端波动主要受上游原材料价格仍处于高位的影响。公司制剂进入快速放量阶段，23H1制剂收入2.21亿元（同比+41.00%，下同），净利润-109万元。分季度看，23Q2收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润2571万元（+259.11%），扣非净利润1903万元（+18 8.94%）。展望下半年，一方面主要原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道，毛利率逐季改善可期；另一方面疫情放开带动医院终端诊疗需求以及公司制剂生产、发货持续恢复，同时制剂集采新增量（碘帕醇）、API大客户合作驱动增长。 子公司：上海司太立收入快速增长，利润率受成本价格影响有所下滑。1）母公司：营收6.28亿元（+6.62%），净利润388万元（-90.66%），毛利率15.44%（-3.42pp）。 2）上海司太立：营收2.21亿元（+41.00%），净利润-109万元。3）海神制药：营收2.55亿元（+9.75%），净利润1422万元（-44.77%）。4）江西司太立：营收4.68亿元（+57.65%），净利润2322万元（+14.69%）。 分业务：造影剂API短期成本承压，制剂快速放量。API：上半年造影剂原料药的主要原材料碘价格仍处于高位，公司API业务短期承压；下半年随着上游主要供应商供给端逐步恢复，碘价有望逐渐下行，带来毛利率逐季改善。江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装和试生产阶段。制剂：集采品种碘海醇注射液、碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液发货较为顺畅。上海司太立工厂23H1收入2. 21亿元（+41.00%），净利润-109万元，进入快速放量阶段。 费用率：毛利率23Q2有所改善，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：23H1、23Q2毛利率为23.56%（-5.71pp）、26.89%（+0.07pp），23H1造影剂毛利率25.48%（-6.83pp），喹诺酮类毛利率11.06%（-3.46pp），造影剂毛利率波动主要受原材料成本上涨、制剂集采降价等因素影响。费用率：23H1、23Q2销售费用率3.87%（+0.1 0pp）、4.45%（-2.52pp），管理费用率5.59%（-1.88pp）、6.71%（-1.59pp），财务费用率4.37%（-1.74pp）、5.25%（-5.37pp）。管理费用率下降我们预计主要源于公司的降本增效，财务费用率下降我们预计主要因为公司美元借款减少以及进行汇率管理。 研发费用：23H1、23Q2研发费用6517万元（+5.50%）、3032万元（-10.30%），占收入比例6.01%（-0.54pp）、5.85%（-2.10pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入24.39、29.96、36.99亿元，同比增长14.4%、22.9%和23.4%；归母净利润1.51、3.04、4.25亿元，同比增长2 98.7%、102.0%和39.7%。当前股价对应23-25年PE为31/15/11倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，主要原材料碘价格虽目前处于历史高位但随供给端复苏有望步入下行通道带动盈利能力回升，叠加自身产能释放和制剂、CD MO收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 制剂快速放量，关注碘价拐点 收入保持增长，原材料成本造成短期业绩波动 23H1公司实现营业收入10.84亿元，同比增长15.00%；归母净利润3528万元，同比下降44.95%；扣非净利润2648万元，同比下降48.80%； 毛利率23.56%，同比下降5.71pp。分季度看，23Q2收入5.18亿元（同比+21.83%，下同），归母净利润2571万元（+259.11%），扣非净利润1903万元（+188.94%）。上半年随着疫后复苏公司收入保持增长，利润端波动主要受上游原材料价格仍处于高位的影响。展望下半年，一方面主要原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道，毛利率逐季改善可期；另一方面疫情放开带动医院终端诊疗需求以及公司制剂生产、发货持续恢复，同时制剂集采新增量（碘帕醇）、API大客户合作驱动增长。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：司太立营收（百万元，%） 图表3：司太立归母净利润（百万元，%） 图表4：司太立分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 子公司：上海司太立收入快速增长，利润率受成本价格影响有所下滑 母公司：营收6.28亿元（+6.62%），净利润388万元（-90.66%），毛利率15.44%（-3.42pp）。 上海司太立：营收2.21亿元（+41.00%），净利润-109万元。 海神制药：营收2.55亿元（+9.75%），净利润1422万元（-44.77%），净利率5.57%（-5.50pp）。 江西司太立：营收4.68亿元（+57.65%），净利润2322万元（+14.69%），净利率4.96%（-1.86pp）。 图表7：司太立子公司营收利润情况（百万元，%） 分业务：造影剂API短期成本承压，制剂快速放量 API：上半年造影剂原料药的主要原材料碘价格仍处于高位，公司API业务短期承压；下半年随着上游主要供应商供给端逐步恢复，碘价有望逐渐下行，带来毛利率逐季改善。江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装和试生产阶段。 制剂：集采品种碘海醇注射液、碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液发货较为顺畅。上海司太立工厂23H1收入2.21亿元（+41.00%），净利润-109万元，进入快速放量阶段。 图表8：分产品销售收入（百万元） 图表9：分产品销量（吨） 费用率：毛利率23Q2有所改善，费用率下降，研发投入持续增长 毛利率：23H1、23Q2毛利率为23.56%（-5.71pp）、26.89%（+0.07pp），23H1造影剂毛利率25.48%（-6.83pp），喹诺酮类毛利率11.06%（-3.46pp），造影剂毛利率波动主要受原材料成本上涨、制剂集采降价等因素影响。 费用率：23H1、23Q2销售费用率3.87%（+0.10pp）、4.45%（-2.52pp），管理费用率5.59%（-1.88pp）、6.71%（-1.59pp），财务费用率4.37%（-1.74pp）、5.25%（-5.37pp）。管理费用率下降我们预计主要源于公司的降本增效，财务费用率下降我们预计主要因为公司美元借款减少以及进行汇率管理。 研发投入：23H1、23Q2研发费用6517万元（+5.50%）、3032万元（-10.30%），占收入比例6.01%（-0.54pp）、5.85%（-2.10pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 图表10：司太立历年毛利率和净利率（%） 图表11：司太立研发费用率（百万元，%） 图表12：司太立历年三项费用率（%） 风险提示 环保风险。公司特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保求，在目前不断趋严的情况下，公司可能存在环保要求不达标风险。 质量风险。公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端范市场，满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能。考虑目前全球药品监管不断趋严，技术水平持续提升公司可能出现质量偏差的风险。如果出现质量不符合标准情况，公司可能面临产品召回、禁止销售以及客户赔偿等风险。 与客户形成竞争导致订单流失的风险。公司已经布局下游制剂多年，产品陆续获批，可能在终端市场与下游客户形成竞争，从而导致原料药订单流失的风险。 原材料价格上涨的风险。公司上游原材料主要为碘，成本占比较高，可能出现碘价格上涨带来的成本风险。 产品获批进度低于预期的风险。公司已获得碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔的制剂生产批件，正在进行碘佛醇、碘普罗胺等其他品种非离子型碘造影剂产品的研发与注册，由于药品审评批存在不确定性，可能出现产品获批进度低于预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表13：司太立财务报表预测