国君研究 | 827政策组合拳联合解读

目录. 最新观点 01、非银：利好逐步落地，继续推荐券商 02、宏观：数箭齐发，活跃资本市场政策再添利好 03、新股：阶段性收紧IPO节奏，呵护市场长期发展 04、策略：做多“投资端”改革 05、策略：印花税减半，看好成长与券商 06、策略：一二级市场逆周期调节加速，优化A股供给端 07、策略：融资保证金比例调降，做多“投资端”改革 08、策略：减持新规提振信心，反弹开启聚焦成长 【非银】利好逐步落地，继续推荐券商 财政部、证监会、交易所推出多项政策措施旨在落实中央政治局会议精神，更好活跃资本市场，提振投资者信心。1）财政部、税务总局下调证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应有着积极作用；证监会合理把握IPO、再融资节奏，进一步规范相关方减持行为旨在充分考虑当前市场形势、完善一二级市场逆周期调节机制，统筹一二级市场平衡；沪深北交易所修订《融资融券交易实施细则》可促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求；2）上述各项举措的目的均为落实7月24日中央政治局会议要求，切实活跃资本市场、提振投资者信心。 证券交易印花税实施减半至按成交金额的0.05%征收，阶段性收紧IPO、再融资节奏，融资保证金最低比例由100%降低至80%。1）减半征收证券交易印花税：自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，即在按成交金额的0.1%税率向出让方征收的基础上，减半至按成交金额0.05%征收。2）动态平衡一二级市场：围绕合理把握IPO、再融资节奏。阶段性收紧IPO节奏；对于金融行业上市公司或其他行业大市值上市公司大额再融资，实施预沟通机制；对存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；严限多元化投资；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。此外，进一步规范相关方减持行为；3）促进融资融券功能发挥：将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，并自9月8日收市后实施。 印花税减半征收每年可让利约1380亿元，一二级市场平衡与融资保证金比例放宽可更好减少资金流出、盘活存量并引入增量资金；预计投资端等资本市场改革政策将逐步加速落地。1）2022年，证券交易印花税共2759亿元，减半征收可向全市场让利约1380亿元，大大降低交易成本；一二级市场动态平衡可有效降低市场资金流出；融资保证金比例放宽则可提升投资者对两融工具的偏好，有利于盘活存量并引入增量资金，截至8月24日，全市场两融余额1.57万亿，维持担保比例264%，整体安全可控；2）我们认为，当前已进入相关政策的出台期，预计资本市场投资端改革将进一步加速，更多吸引中长期资金入市的政策将逐步推出，利好券商机构业务增长；头部券商将受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等监管政策，并凭借其更强的专业化能力把握投资端改革政策红利实现超预期发展。 投资建议：建议增持机构业务具有竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。截至8月25日，券商板块PB估值仅为1.44x，位居10年来的 20%分位，安全边际和性价比极高。 风险提示：监管政策推出力度不及预期。 【宏观】数箭齐发，活跃资本市场政策再添利好 827证监会发布三条公告，分别涉及优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，以及调降融资保证金比例。此外，财政部税务总局公告，减半征收证券交易印花税。对于活跃资本市场的一系列政策集中落地，内容全面覆盖投资端、交易端与融资端，充分体现当前中央对资本市场的重视，政策的信号意义较强。在一系列政策中，特别是交易端降低印花税的安排，我们认为短时间内对提升市场活跃度具有重要意义。 宏观角度，印花税率减半并不会对当前财政带来额外压力: 一方面，证券交易印花税本身体量较小，占税收、一般公共预算收入比重不超过2%。证券交易印花税的调整对财政收入影响较小;另一方面，历史上降低印花税往往带来交易量的增加，一定程度对冲了由于税率调降带来的税额降低，印花税总量保持相对稳定。 资本市场角度，复盘过去政策落地阶段，印花税调降利好资本市场表现。从历史上来看，1991年、1998年、2001年、2005年、2008年的降低印花税率均提振了短期市场情绪，指数多数在周度级别出现明显反弹。 从近期的相关政策看，本轮政策调整中，交易端与投资端对资本市场活跃度的提升相对更加重要，而融资端政策对于中长期的产业升级和融资需求影响更大。向后看，在交易端政策利好落地后，后续需要持续关注投资端政策，例如加大中长期资金引入力度、拓宽公募基金投资范围和策略、强化分红导向、深化上市公司并购重组市场化改革等。相关政策落地有望带动市场在交易和投资端共振，最终带来市场融资功能的改善和升级，助力高质量发展。 风险提示：基本面压力加大，地缘风险升温。 【新股】阶段性收紧IPO节奏，呵护市场长期发展 多措并举促进市场信心回暖。2023年8月27日，财政部、税务局及 证监会等多部门发布出台活跃资本市场相关政策，包括证券交易印花税减半征收、统筹一二级市场平衡、新增减持限制要求及调降融资保证金等政策悉数落地。 政策组合拳齐出下，投资者信心大幅提振，资本市场整体将得到切实活跃。对于新股来说，其发行定价也将考虑上市后长期表现而更为合理。 市场情绪低迷阶段，IPO发行节奏放缓将一定程度上助力资金回笼，历史上来看新股放缓阶段市场整体表现可期。2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次，期间Wind全A平均上涨8%;单月发行数量在10家以下的阶段共有27次，期间Wind全A平均上涨3.43%。在市场持续下行阶段，新股发行节奏的放缓一定程度上可以使得打新资金资金回笼二级市场，活跃市场存量股票交易，同时配合其他刺激政策如印花税下降、减持监管趋严、融资保证金降低等，可以在更大程度上提振市场信心。 证监会公布新增减持限制要求，保证新股发行价相对合理的同时将有利于控制违规和投机减持造成的股价大跌风险。根据证监会要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。我们认为，对于控股股东和实控人的减持限制，一方面将有利于新股发行定价时不过度追高，保证发行价的相对合理;另一方面，将对违规和投机减持造成的股价大跌风险进行控制，保障投资者的合法权益。 融资保证金由 100%降至80%，融资融券功能的充分发挥将实质性提升市场活跃度。经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，并自2023年9月8日收市后实施。我们认为，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。这一措施将为投资者的融资业务提供便利，通过增加杠杆的方式进一步提升市场活跃度。 风险提示：政策推进及效果不及预期的风险。 【策略】做多“投资端”改革 市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。 底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。 行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材 料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子/机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。 投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商 （中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：国有经济改革持续深化，央企重组整合和优质资产注入预期升温。 风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。 【策略】印花税减半，看好成长与券商 事件：时隔十五年，证券交易印花税迎来调降。财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。自1990年7月开征印花税至今，我国A股证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率。 调降印花税显著降低交易成本，激活市场情绪，券商率先受益。目前我国A股证券交易费用主要包括过户费、经手费、证管费、印花税、券商净佣金等，2022年印花税是证券市场交易成本的主要部分，占比达62%。具体来看，过户费、经手费、证管费双向收取，2022年沪深两市合计约0.1574‰；券商交易佣金约0.23‰（2022年行业净佣金率，同为双向收取）；印花税则是向卖方单边征收，此前税率为1‰，自8月28日起将减半征收，为0.5‰。在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。 历次印花税下调后非银和弹性板块领涨。1）非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少指数失真，2008年4、9月的2次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最受益政策刺激下市场情绪的快速回升。2）高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业涨幅普遍居前，国内经济驱动以大规模要素投入为主，周期行业具有成长性且受投资者关注，因此具备较强股价弹性，利好政策发布