证券研究报告|宏观点评 1 宏观点评2023年8月28日 复星国际证券研究部 research@fosunwealth.com 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunwealth.com 摸石过河，不“2%”不休 ——2023年Jackson Hole会议点评 投资要点： • 核心观点。Powell强调2%的通胀目标，并重申物价稳定是强劲劳务市场的基础。近期通胀有所缓解但下行趋势存疑，有能力在合适的时候提高利率（raise rates further if appropriate），但会谨慎决定。我们维持年内还有一次加息、降息需待24H2的观点。上周五Powell在堪萨斯联储举行的Jackson Hole经济峰会上发表题为“通胀：进展与路径展望”的演讲，主要内容包括：①复盘通胀回落；②前景展望；③经济增长；④劳务市场；⑤前途中的不确定性与风险管理。由于讲话整体没有太多增量信息，在强调加息尚未结束的同时，并未深入谈论市场预期的中性利率是否抬升话题，而是强调其不确定性，因而讲话结束后，资产价格陷入纠结走势，市场维持紧缩交易，CME联邦基金期货数据显示交易员押注9月跳过而11月加息的概率升至55.6%（如图表2）。 • 通胀回落复盘。Powell表示，美联储将致力于将通胀降至2%，并在适当情况下提高利率。尽管总体通胀有所回落，但不稳定的食品和能源价格可能具有误导性，因此需要关注核心PCE通胀指标。总体来看，PCE通胀近期虽然有所回落但并未形成确定下行趋势。分项来看，得益于紧缩货政和供需错位的缓解，核心商品通胀已大幅下降，但仍然远高于疫情前水平，延续下行要求继续采取限制性货政。居住服务近期也开始下降，新租金增长放缓有望降低未来一年的住房通胀。对利率较不敏感的非居住核心服务在过去数月中有所下降，但紧俏劳动力市场带来的通胀压力仍存。相较于Powell对于房租通胀的乐观，我们认为短期内居住通胀见顶回落趋势较为确定，但近期新房开发商面临的高利率现实和二手房东再融资成本的高企将削弱供给，而跌至新低的美国房屋空置率表明住房需求火热，考虑到居住通胀较房价的滞后性（滞后约17个月），未来房价或更具上行弹性。 • 前景展望：经济增长与劳动力市场。Powell表示，限制性货币政策收紧了金融条件，工业产出和住宅投资显著放缓，但GDP增速并未如预期大幅降温，若经济增速持续高于潜在增速，或需进一步收紧货币政策。对于美联储重点关注的劳务市场，Powell认为劳动力市场状况正逐渐正常化：供给端，25-54岁劳动参与率在近期提高，移民增速已回到疫情前水平；需求端，虽然职位空缺率仍较高但其趋势在下降，就业岗位增长已显著放缓。供需再平衡下工资通胀压力有所缓解，预计劳动力市场再平衡将持续。我们认为，劳务市场降温趋势明显、劳务供需缺口有所收敛，但考虑到供给因素中提前退休的55+群体难以回流、通胀改善导致实际工资增长的青年群体或降低出工率（二者合计210万人），以及疫情导致的超额死亡（50万人），恢复至疫情前水平的移民增速恐难以完全修复供给缺口，因而工资通胀不必然能顺利回到疫情前水平。 证券研究报告|宏观点评 2 • 不确定性和风险管理。当前面临的挑战和不确定性包括：①由于对中性利率变化的测算存在不确定性，当前维持高位的实际利率是否足够具有限制性或存在不确定性；②货币政策滞后效应何时显现及影响有多大；③通胀和劳动力市场之间的错配以及因果关系难以厘清；④在货币政策中平衡“过度紧缩导致衰退”和“过度宽松加固通胀”的难题。Powell重申实现物价稳定对于实现就业最大化的至关重要性，通胀尚未回落至2%水平，则美联储将持续紧缩（We will keep at it until the job is done）。 • 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 YWCXnPnPqRqRsRyQrRyRsQ8OaOaQmOmMtRsRfQrRwOjMsQwPbRrQoRvPsOyRvPtRmO证券研究报告|宏观点评 3 图表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，复星财富 图表2：不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测 资料来源：FRED，复星财富 证券研究报告|宏观点评 4 图表3：不同环比增长中枢下美国CPI同比增速路径预测 资料来源：FRED，复星财富 图表4：美国劳务市场供需与缺口 资料来源：FRED，复星财富；百万人 证券研究报告|宏观点评 5 利益披露声明 此研究报告是由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司及复星恒利资产管理有限公司的成员（“分析员”）负责编写及审核。分析员特此声明，本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对报告内所述的公司（“该公司”）及其证券的个人意见。 根据香港证监会持牌人操守准则所适用的范围及相关定义，分析员确认本人及其有联系者均没有持有该公司的财务权益，也没有担任报告内该公司的高级人员。 免责声明 本报告乃由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司【具有香港证监会颁发的第1号（证券交易）及第4号（就证券提供意见）】及复星恒利资产管理有限公司【具有香港证监会颁发的第4号（就证券提供意见）及第9号（資產管理）】(以下统称“复星财富集团”))发布。 本报告仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用，不存有招揽或邀约购买或出售证券或金融产品的意图。本报告在任何地区均不应被视为构成购买、出售或销售任何证券、金融产品或工具或进行任何投资或交易之要约、招揽、诱因、建议、推荐或任何保证。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。 未经复星财富集团事先书面许可，接收人不得以任何方式修改、发送或复制本报告及其所包含的内容予其他人士。 复星财富集团相信本报告所载资料及观点的出处均属可靠，复星财富集团不会就本研究报告的真实、准确及完整性作出任何保证。 接收人在作出投资决定前，应自行分析或咨询专业顾问的意见。除非法律法规有明确规定，复星财富集团或其任何董事、雇员或代理人概不就任何第三方因使用/依赖本报告所载内容而导致的任何直接的、间接的损失承担任何责任。 复星财富集团及其成员企业及其董事、高级职员及雇员可不时就本报告所涉及的任何证券持仓。 本报告所载的资料及观点如有任何更改，复星财富集团并不会另行通知。 复星财富 香港中环花园道3号冠君大厦2101-2105室 电话：（852）28691318 传真：（852）28680699 电子邮件：info@fosunwealth.com https://www.fosunwealth.com