主业表现符合预期，结构稳健提升

公司23H1实现营业收入218.73亿元，同比+15.68%，归母净利润78.62亿元，同比+14.06%，扣非归母净利润77.13亿元，同比+16.11%。据此推算，23Q2公司实现营业收入68.27亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96亿元，同比+9.86%，扣非归母净利润20.47亿元，同比+17.34%。 分析判断: 结构升级持续，省外表现亮眼 受益于消费场景恢复，公司2023H1实现营收、利润均实现双位数增长。公司23H1合同负债余额53.23亿元，同比-32.7%，同比下降主因预收经销商货款结转收入节奏变动所致；经营活动现金流净额2.65亿元，去年同期为-44.54亿元，主因公司本期销售商品收到现金增加以及支付各项税费减少所致。 从产品结构来看，公司结构升级势头延续。23H1公司中高档酒/普通酒营收分别为190.51/24.06亿元，分别同比+17.60%/+3.80%，中高档酒增速高于普通档次产品；从各档次营收比例看，23H1公司中高档酒/普通酒占营收占比分别为88.79%/11.21%，同比去年+1.31/-1.31pct，中高档产品占比进一步提升。公司近年来在中高端白酒领域多有布局，对多款老品进行焕新升级，我们预计结构升级态势仍将持续。 从地区来看，省外市场表现较省内更为亮眼。23H1公司省内/省外营收分别为94.61/119.96亿元，分别同比+9.93%/+21.03%，省外市场增速较高；从省内外市场营收占比来看，23H1公司省内/省外占营收比例分别为44.09%/55.91%，分别同比去年-1.41/+1.41pct，省外市场占比进一步提升。公司在维持省内基地市场稳 定的同时，积极开拓省外市场。从经销商数量来看，23H1公司共有经销商8461家，省内/省外分别为2985/5476家，报告期内分别+8/+215家，省外招商力度加大。 ►毛利率大幅上行，对外投资扰动利润表现 公司23H1/23Q2毛利率分别为76.1%/75.1%，分别同比去年+2.2/+8.6pct，23H1/23Q2归母净利润率分别为35.9%/30.7%，分别同比去年-0.5/-1.7pct。我们预计毛利率同比提升较大主因去年同期百元价格带大单品海之蓝升级后大范围铺货摊薄毛利率后的低基数所致，净利润率下降主因销售费用率水平提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/4.6%/0.7%/-1.7%，分别同比去年+2.5/-0.7/-0.2/-0.4pct；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为16.8%/6.5%/1.1%/-3.3%，分别同比去年+6.11/-1.68/+0.08/-0.77pct。公司销售费用率升高主因本期加大市场促销力度，促销费相应增加所致，其余各项费用稳中有降。此外，公司对外投资产生的收益波动本期对报表端利润产生一定影响，报告期内公司投资收益较去年同期-35.8%。剔除非经常性损益后，公司23H1/23Q2扣非归母净利润率分别为35.3%/30.0%，分别同比+0.1/+0.3pct，利润率水平稳中有升。138282 ►受益宴席回补，全年稳健增长 据酒类行业公众号酒说消息，今年以来，江苏白酒市场在宴席渠道恢复良好，尤其在五一期间，南 京宴席渠道白酒出货同比去年增长较大，已基本恢复至疫情前水平。据酒类媒体糖酒快讯信息，洋河作为江 苏地产酒龙头，旗下400元价格带产品（以梦3水晶版为代表）在省内宴席市场基础较好，我们预计在本轮宴席回补中受益较多，后续有望在中秋国庆双节期间持续受益。据公司22年年报披露，23年公司营收目标为同比增长15%，目前业绩表现符合预期，预计全年将实现稳健增长。 投资建议 参考公司最新业绩表现以及公司对外投资资产价格波动带来的非经常性损益影响，我们维持23-25年公司346.44/388.07/429.63亿元的预测，下调公司23-25年EPS为7.34/8.50/9.74元的预测至7.11/8.21/9.44元，对应8月29日收盘价136.35元/股，PE分别为19/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、结构提升不及预期、对外投资收益波动加大 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。