童装率先修复，费用率持续下降

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为55.60/5.16/4.80/8.35亿元、同比增长-1.4%/394%/1818%/386%，主要由于22Q2单季亏损，但较21H1仍下降15%/23%/22%/6%。归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升、销售费用下降、资产减值损失减少；扣非净利低于归母净利主要由于理财产品投资收益减少（5559万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少、经营性应付项目增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.58/2.05/1.87/4.46亿元、同比增 长9.7%/295.8%/217.5%/255.4%，相较21Q2下降20%/35%/32%/212%。Q2相较于Q1在营收、盈利指标同比均实现更高增幅，但仍未复苏至疫前水平。 分析判断: 童装率先实现反弹修复、恢复净开店，店效及平效复苏趋势良好。（1）分品牌来看，2023H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为16.84/38.25亿元、同比增长-15.1%/6.3%，相较21H1下降28%/7%。23H1休闲服饰/儿童服饰店数分别为2694/5442家，23H1净关4家（休闲/儿童门店净关57/-53家），同比下降5.1/1.6%，儿童门店率先实现扩张修复，休闲门店持续调整；推算半年店效分别为63/70万元、同比增长-10%/8%，相较21H1下降18%/4%，童店实现店效反弹，但仍未恢复至21年水平；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为226/168㎡、同比下降2%/1%，休闲服饰/儿童服饰半年平效为0.28/0.42万元/㎡、同比增长-8%/9%，相较21H1下降15%/6%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为6.70/21.47/26.07/0.85亿元、同比增长-6%/22%/7%/-66%。2023H1总店数为8136家（直营/加盟/联营店数分别为699/7371/66家）、上半年净关4家（直营/加盟/联营净关24/-35/15家）；推算半年直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为96/29/129万元、同比提升34%/10%/-61%，相较21H1下降4%/19%/-40%，单店面积同比下降-4%/2%/-40%，平效同比增长29%/11%/-35%，相较21H1下滑8%/19%/-158%。整体上看店效及平效均同比实现修复，但尚未恢复至21年水位。 净利率增幅高于毛利率主要由于费用率及资产减值损失下降。（1）23H1公司毛利率为44.64%、同比提升3.50PCT， 归 母 净 利 率 为9.27%、 同 比 提 升7.42PCT。1） 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 下 降2.52/0.11/0.26/1.04PCT，销售费用率下降主要由于广告宣传费及服务费减少，定期存款到期利息收入增加导致财务费用率下降；2）减值损失占比下降3.6PCT，主要由于应收款项及库存减少；3）所得税率提升2.1PCT，递延所得税费用大幅提升；4）其他收益及投资净收益占比下降0.76PCT、少数股东损益占比提升0.32PCT、税金及附加占比提升0.18PCT、营业外净收入占比下降0.11PCT、公允价值变动净收益及资产处置收益占比下降0.1PCT；（2）从子公司角度，23H1电子商务/服饰公司净利润为2.48/0.19亿元，对应净利率为9.23%/2.69%、同比提升8.49/7.44PCT。（3）23Q2公司毛利率为44.98%、同比提升5.99PCT，归母净利率为8.00%、同比提升12.48PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率及资产减值损失占比下降。138282 公司存货同比下降，现金流保持健康。23H1公司存货为31.75亿元，同比减少20%，存货周转天数为205天、同比减少12天。公司应收账款为6.60亿元、同比减少21%，平均应收账款周转天数为31天、同比减少5天。公司应付账款为9.65亿元、同比下降30%,平均应付账款周转天数为79天、同比减少36天。 投资建议 我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。 维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS 0.52/0.62/0.71元，2023年8月28日收盘价6.20元对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。