需求回暖Q2业绩环比改善，钛产业链一体化龙头地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月29日 公司研究 需求回暖Q2业绩环比改善，钛产业链一体化龙头地位稳固 ——龙佰集团（002601.SZ）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：17.85元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.89 总市值(亿元)： 426.48 一年最低/最高(元)： 14.08/22.30 近3月换手率： 35.16% 股价相对走势 -29%-20%-10%0%10%07/2209/2212/2204/23龙佰集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.47 15.38 7.90 绝对 -6.05 13.26 4.55 资料来源：Wind 相关研报 钛白粉景气触底业绩承压，扩张钛资源版图巩固核心竞争力——龙佰集团（002601.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-05-09） 钛白粉景气下行Q3业绩承压，新能源布局助力长远发展——龙佰集团（002601.SZ）2022年三季报点评（2022-11-02） 钛白粉龙头守待春来，新能源布局含苞欲放——龙佰集团（002601.SZ）投资价值分析报告（2022-09-30） 事件： 公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业总收入133亿元，同比+6.75%，实现归母净利润13亿元，同比-44%。2023Q2单季，公司实现营业总收入63亿元，同比-0.95%，环比-10%；实现归母净利润6.83亿元，同比-43%，环比+18%。 点评： 钛白粉需求底部回升，23H1公司业绩同比下滑，但Q2业绩环比改善 2023H1，国民经济持续恢复、总体回升向好，随着国内政策持续发力、全球经济逐渐回升，钛白粉需求逐渐回暖。2023H1，海外主要经济体持续加息，全球通胀在高基数下逐渐回落，钛白粉生产辅料和能源成本下降，但钛精矿维持供应紧张格局，使公司生产成本仍位于高位。上半年公司氯化法钛白粉、海绵钛产能有效释放，整体来看公司23H1盈利较22H1同比下滑，但23Q2盈利能力呈现环比修复态势。 根据Wind数据，2023H1硫酸法钛白粉均价为15459元/吨，同比-21.5%；钛精矿、硫酸均价分别为2184、112元/吨，同比分别-5.2%、-85.8%；2023H1公司氯化法钛白粉平均报价为18215元/吨，同比-20%；四氯化钛、石油焦均价分别为6847、1567元/吨，同比分别-18%、-21%；硫酸法、氯化法钛白粉价差分别同比-14.5%、-21%。钛白粉价差收窄，23H1公司净利润同比下滑。 2023Q2，钛白粉景气度环比有所修复，23Q2硫酸法、氯化法钛白粉价格分别为15765、18431元/吨，同比分别-20%、-19%，环比分别+4.1%、+2%，硫酸法、氯化法钛白粉价差分别环比+7.1%、+14%，受益于钛白粉景气度的修复以及公司22年新增产能的爬坡，23Q2公司归母净利润环比有所修复。 新增钛白粉、海绵钛产能逐渐释放，拓展海外市场打开销售空间 截至2023H1，公司拥有钛白粉产能151万吨，位居世界第一。按照产能计，公司是全球最大硫酸法钛白粉生产商，公司灵活调整销售策略，23H1公司有效提高钛白粉、海绵钛产能利用率，特别是氯化法钛白粉、海绵钛产能有效释放。钛白粉、海绵钛产销再创新高，市场占有率进一步提升，龙头地位进一步得到巩固。 2023H1公司生产钛白粉59.22万吨，同比增长14.46%，其中生产硫酸法钛白粉39.01万吨，同比增长14.40%，氯化法钛白粉20.21万吨，同比增长14.57%。钛白粉销售方面，公司海外销售占比逐渐提升，2023 年泛能拓（Venator）申请破产保护，科慕（Chemours）关闭台湾钛白粉工厂，以及国内部分厂家出现了安全、环保问题，使国内外部分大客户订单转向龙佰，公司23H1共销售57.82万吨，其中国内销量占比 41.71%，国际销量占58.29%，国际销量占比相较2022H1提升6.88pct。 截至2023H1，公司拥有海绵钛产能5万吨，位居世界第一。2023H1公司生产海绵钛 2.57 万吨，同比增长 88.86%，销售海绵钛 1.92 万吨，同比增长 32.30%。2023年底，公司在甘肃金昌的年产3万吨转子级海绵钛技术提升改造项目（二期）1.5万吨和云南禄丰的年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目（二期）1.5万吨将建成投产，届时公司将具备8万吨/年的海绵钛产能。未来公司将在攀枝花等基地规划建设海绵钛项目，不断巩固龙头地位。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 加码布局钛矿资源，巩固钛产业链一体化龙头地位 自有钛矿资源是公司的核心优势，2023H1，公司自有矿山生产铁精矿 179.26 万吨，同比减少 6.61%，销售铁精矿254.43 万吨，同比增长 15.27%；自有矿山生产钛精矿 60.44 万吨，同比增长 25.50%，全部内部使用，有效保障了公司原料供应，减轻钛矿成本位于高位的影响，维持公司成本优势。公司预计2023年自有矿山生产的钛精矿超过120万吨，购买钛中矿、低品位矿石加工生产钛精矿超过60万吨，自给率预计超过60%。 2022年，公司并表振兴矿业，庙子沟铁矿、徐家沟铁矿纳入公司合并范围。2021 年底公司红格铁矿保有资源量 13310.72 万吨，并表振兴矿业后公司控制的钒钛磁铁矿资源量增加超过一倍，即增加19744.56 万吨。“十四五”期间，公司将加强自有钛矿资源建设，推进红格矿区两矿整合、徐家沟开发等钛矿新项目建设，力争在“十四五”末期实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨。同时公司推动瑞尔鑫生产线改造升级，提高钛精矿产能，计划到2025年实现40万吨/年钛精矿供货能力。公司加码布局钛矿资源，有力保障公司原材料供应，提高公司综合竞争力，提升公司盈利水平。 新能源材料项目产能爬坡，助力公司长远发展 公司通过新建项目、合作、收购等方式进入新能源电池领域。公司筹划了年产20万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15万吨/年电子级磷酸铁锂项目，其中10万吨磷酸铁、5万吨磷酸铁锂、2.5万吨石墨负极、5万吨石墨化已进入量产阶段。2023H1，公司生产磷酸铁3万吨，同比+756.58%，销售磷酸铁2.79万吨，同比+2727.46%。公司将充分发挥“钛锂耦合”和“大化工，低成本”优势，有望打开第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 钛白粉行业景气度有所修复，公司23Q2业绩环比改善，但考虑到需求修复情况整体偏弱，我们下调公司23-25年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为29.02（下调23%）、40.09（下调13%）、50.99（下调8%）亿元，对应EPS分别为1.21、1.68、2.13元/股。考虑到公司自有钛资源核心优势稳固，随着公司钛矿产量上升、新能源材料产能扩充，公司长期成长能力依然优秀，因此维持对公司的“买入”评级。 风险提示：钛白粉景气度大幅波动，原材料价格大幅波动，矿山开发进度不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,566 24,113 25,213 27,181 30,099 营业收入增长率 45.77% 17.25% 4.56% 7.80% 10.74% 净利润（百万元） 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 净利润增长率 104.33% -26.88% -15.13% 38.15% 27.17% EPS（元） 1.96 1.43 1.21 1.68 2.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.72% 16.42% 12.24% 14.46% 15.53% P/E 9 12 15 11 8 P/B 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,566 24,113 25,213 27,181 30,099 营业成本 11,943 16,834 17,992 18,390 19,496 折旧和摊销 1,470 1,688 2,491 2,790 3,093 税金及附加 272 277 312 336 373 销售费用 468 428 510 550 609 管理费用 1,114 1,424 1,427 1,538 1,704 研发费用 1,010 1,014 1,149 1,239 1,372 财务费用 176 102 394 496 544 投资收益 -104 -91 0 0 0 营业利润 5,554 4,086 3,515 4,835 6,108 利润总额 5,519 4,073 3,518 4,838 6,111 所得税 783 536 528 726 917 净利润 4,735 3,537 2,990 4,112 5,194 少数股东损益 59 117 88 103 96 归属母公司净利润 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 EPS（元） 1.96 1.43 1.21 1.68 2.13 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,328 3,197 4,086 6,956 8,000 净利润 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 折旧摊销 1,470 1,688 2,491 2,790 3,093 净营运资金增加 -23 -1,692 2,058 1,099 1,805 其他 -1,795 -218 -3,365 -943 -1,997 投资活动产生现金流 -5,245 -5,588 -6,940 -6,020 -5,020 净资本支出 -2,749 -4,518 -7,020 -6,020 -5,020 长期投资变化 2,317 337 0 0 0 其他资产变化 -4,813 -1,407 80 0 0 融资活动现金流 1,291 2,893 2,544 -279 -2,006 股本变化 349 9 0 0 0 债务净变化 789 6,074 2,954 239 -1,430 无息负债变化 4,819 5,303 -1,438 -478 -325 净现金流 355 544 -310 657 974 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 45,331 59,186 63,688 67,561 71,000 货币资金 6,287 8,726 8,416 9,073 10,047 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,967 2,253 2,785 2,725 3,055 应收票据 283 124 159 228 199 其他应收款（合计） 38 236 117 148 199 存货 4,516 6,547 6,221 6,409 6,772 其他流动资产 1,590 1,334 1,254 1,112 902 流动资产合计 15,777 20,1