权益比提升推动业绩增长，拿地聚焦融资畅通

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月29日 绿城中国（03900.HK） 权益比提升推动业绩增长，拿地聚焦融资畅通 事件:8月25日，公司发布2023年中期业绩公告。 权益比提升推动业绩+41.3%，全年业绩有望高增。2023年上半年，公司实现营业收入569.8亿元（同比-12.0%，下同）；归母净利润25.5亿元（+41.3%）；核心净利润38.8亿元（+4.2%）。毛利率17.4%（+0pct），归母净利率4.5%（+1.7pct）。公司上半年营收有所下降主要受项目结转节奏影响，业绩依然受减值及汇兑损失等影响，但减值项目主要是2021年及以前获取的项目。2022年以来公司新获取项目利润率表现亮眼，这部分项目或将在明后年逐步进入结转周期，对公司业绩产生积极影响。此外，公司近年来积极提升项目权益比，期内公司归母净利润占净利润比重已回升至54.8%，考虑剔除汇兑损失后占比会更高，保障公司未来结转业绩表现。 融资渠道保持畅通，财务稳健安全边际高。2023年上半年，房企整体融资环境有所收缩，但公司凭借股东背景以及自身稳健的经营表现，确保融资渠道畅通。期内，公司综合融资成本同比下降10BP至至4.4%；一年内到期债务比重为21.8%，到期结构合理。债券融资方面，公司2023上半年发行境内债券78.09亿元，平均利率3.74%；境外融资方面，公司积极推进短期贷款置换，共落地3笔3年期总规模6.46亿美元的内保外贷；永续债方面，期内已经完成清零。截至期末，公司三道红线维持黄档，剔预资产负债率为71.8%，净负债率70.2%，现金短债比2.2倍。 自投销售规模稳居TOP10，销售权益比显著提升。公司1-7月实现合同销售金额（含代建）1524亿元，同比增长8.8%。其中，自投销售金额1079亿元，同比增长2.6%；自投权益销售金额为686亿元，同比增长21.8%，自投权益比提升至63.6%为近年最高。横向对比看，公司自投销售规模排名克而瑞百强房企第8位，较去年同期提升1位。公司整体销售表现稳健，权益比提升将推动公司未来结转利润规模的提升。 保持较高拿地强度，核心城市可售资源充足。公司上半年新增19个项目，权益拿地金额为251亿元，金额口径投销比为39.7%；上半年累计新增货值571亿元，其中杭州货值占比达47%，一二线货值占比达89%。7-8月，公司于上海摇号获得3幅优质地块，同时在杭州、宁波等城市继续拿地，至8月末公司累计新增货值达1005亿元，预计年内销售转化率达48%，为公司全年销售打下坚实基础。在核心城市购房政策有望继续宽松的环境下，2023年下半年公司自投可售货值1955亿元，其中一二线城市占比80%，核心城市可售资源充足保障下半年销售。 投资建议：考虑到公司（1）大股东稳定，流动性无忧；（2）积极于核心城市拿地，可售货值主要集中于一二线城市，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。我们预测公司2023/2024/2025年的收入为1523.4/1664.7/1822.5亿元，归母净利润为44.6/51.8/60.0亿元，EPS为1.76/2.05/2.37元/股，对应的PE为4.2/3.6/3.1倍。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 100,240 127,153 152,339 166,472 182,246 增长率yoy（%） 52.4 26.8 19.8 9.3 9.5 归母净利润（百万元） 4,469 2,756 4,457 5,182 5,997 增长率yoy（%） 17.7 -38.3 61.7 16.3 15.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.77 1.09 1.76 2.05 2.37 净资产收益率（%） 7.1 8.0 9.2 9.7 10.1 P/E（倍） 5.7 7.2 4.2 3.6 3.1 P/B（倍） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 地产发展商 前次评级 买入 8月28日收盘价(港元) 8.01 总市值(百万港元) 20,281.31 总股本(百万股) 2,532.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.31 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 夏陶 执业证书编号：S0680122080038 邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《绿城中国（03900.HK）：核心净利润维持增长，品质龙头再出发》2023-04-05 2、《绿城中国（03900.HK）：融资畅通投资聚焦，核心净利润同比高增36.7%》2022-08-30 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-082022-122023-042023-08绿城中国恒生指数 2023年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 458254 462371 511829 520695 571955 营业收入 100240 127153 152339 166472 182246 现金 68376 66312 61318 54648 57975 营业成本 82072 105132 126972 137247 149034 应收票据及应收账款 64355 76069 92169 91678 109590 营业费用 2874 2902 3324 3466 3613 其他应收款 9968 9247 13774 11383 16158 管理费用 5160 5387 6302 6720 7174 预付账款 16182 17221 22798 20934 26942 研发费用 0 0 0 0 0 存货 285057 284677 312838 333033 352183 财务费用 2299 2729 3270 3573 3911 其他流动资产 14317 8844 8931 9019 9108 减值损失 -455 -1575 -609 -333 -364 非流动资产 62789 72706 83111 92412 101895 其他收益 3610 2235 2280 2325 2372 长期投资 37414 43540 49540 55540 61540 公允价值变动收益 -118 -109 -71 -78 -94 固定资产 10221 9614 11920 13344 15116 投资净收益 1483 1684 1718 1752 1787 无形资产 139 588 670 769 888 资产处置收益 200 18 134 132 121 其他非流动资产 15015 18964 20981 22759 24352 利润总额 12555 13256 17141 19930 23064 资产总计 521044 535077 594940 613107 673851 所得税 4868 4361 5999 6975 8072 流动负债 312390 304754 344834 341039 377400 净利润 7687 8895 11142 12954 14992 短期借款 21960 17690 18044 18405 18773 少数股东损益 3218 6139 6685 7773 8995 应付票据及应付账款 60574 61454 75813 72563 88555 归属母公司净利润 4469 2756 4457 5182 5997 其他流动负债 229856 225610 250977 250072 270072 EBITDA 13173 13256 17825 20772 24059 非流动负债 101008 118910 124116 129618 135435 EPS（元） 1.31 1.03 1.76 2.05 2.37 长期借款 70059 81390 86273 91450 96936 其他非流动负债 30949 37520 37843 38169 38498 负债合计 413398 423664 468950 470658 512835 少数股东权益 62208 73862 80547 88319 97315 股本 240 242 242 242 242 资本公积 0 0 0 0 0 留存收益 34440 35781 46923 59877 74869 主要财务比率 归属母公司股东权益 34679 36024 45443 54130 63701 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 521044 535077 594940 613107 673851 成长能力 营业收入(%) 52.4 26.8 19.8 9.3 9.5 营业利润(%) 16.8 5.6 29.3 16.3 15.7 归属于母公司净利润(%) 17.7 -38.3 61.7 16.3 15.7 获利能力 毛利率(%) 18.1 17.3 16.7 17.6 18.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.5 2.2 2.9 3.1 3.3 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E ROE(%) 7.1 8.0 9.2 9.7 10.1 经营活动现金流 5861 -2452 -2860 -917 9408 ROIC(%) 5.0 5.3 6.1 6.7 7.3 净利润 7687 8895 11142 12954 14992 偿债能力 折旧摊销 617 741 684 842 995 资产负债率(%) 79.3 79.2 78.8 76.8 76.1 财务费用 2299 2729 3270 3573 3911 净负债比率(%) 45.9 58.4 66.5 69.7 64.8 投资损失 1483 1684 1718 1752 1787 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 8828 -16635 -19610 -19985