点评报告：Q2业绩增长减速，上半年回款进度较优

Q2业绩增长减速，上半年回款进度较优 ——五粮液（000858）点评报告 公司8月26日发布2023年中报。 总股本（百万股）3,881.61流通A股（百万股）3,881.53收盘价（元）157.49总市值（亿元）6,113.14流通A股市值（亿元）6,113.02 投资要点: 收入利润端：Q2业绩增长减速。2023年上半年，公司实现营业总收入455.06亿元（YoY+10.39%），实现归母净利润170.37亿元（YoY+12.83%），扣非归母净利润169.41亿元（YoY+12.12%），营收利润持续双位数增长，其中23Q2单季营收、归母净利润分别为143.68/44.95亿元，同比分别增长5.07%/+5.11%。今年以来消费行业整体呈弱复苏态势，消费者信心仍处于较低水平，加上公司主动调整销售策略优化渠道，二季度公司业绩表现不佳。 现金端：上半年整体回款进度较好，Q2回款降速。2023H1销售回款430.52亿元，同比增长36.96%，经营性现金净流入113.30亿元，同比增长500.42%，回款增速明显高于收入增速。2023Q2销售回款144.15亿元，同比减少18.55%，环比减少49.66%，经营性现金净流入17.94亿元，同比减少66.07%，环比减少81.19%，回款进度明显降速。2023年6月末合同负债36.49亿元，较去年同期增加17.72亿元，较3月末减少18.87亿元，整体来看期末合同负债处于历史正常水平。 22年产品结构持续优化，23Q1强势复苏渠道建设成效凸显，营收持续稳健增长产品价值实现稳步提升，营收持续增长彰显稳固根基 产品端：毛利率稳步提升，销量增长驱动收入。五粮液酒：2023H1毛利率86.80%，较上年同期增长0.42个pct，营业收入351.79亿元，较上年同期增长10.03%，销量2.16万吨，同比增长12.21%，吨价162.95万元/吨，同比减少5.00%，公司持续优化产品体系，推动渠道建设，核心大单品动销有力有序。其他酒产品：2023H1毛利率60.65%，较上年同期增长0.90个pct，营业收入67.13亿元，较上年同期正增长2.65%，销量7.11万吨，同比增长33.66%，吨价9.44万元/吨，同比减少23.20%。上半年五粮浓香酒动销较好，销售量增加。公司产品收入提升均由量增驱动，毛利率保持小幅提升，收入增长稳健。 ⚫费用端：控费成效良好，净利率保持稳定。2023H1，公司毛利率为76.78%，较去年同期下降0.14个pct。销售费用率为9.49%，同比下降0.73个pct；管理费用率为3.86%，同比下降0.10个pct。综上，上半年净利率同比增长0.65个pct至39.10%。2023Q2，公司毛利率为 73.27%，同比下降0.65个pct。销售费用率为15.37%，同比下降0.57个pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.18个pct。综上，净利率同比下滑0.15个pct至32.61%。整体来看，尽管由于公司产业结构调整导致毛利率小幅下滑，但费用端公司控费良好，净利率相对保持稳定。⚫盈利预测与投资建议：受消费市场弱复苏影响，以及公司主动调整销售策略，公司二季度营收及利润增速均有所回落，但预计下半年双节旺季以及商务复苏，公司全年大概率能完成双位数业绩增长目标，公司股价经过调整后性价比逐渐显现。我们根据最新数据略微下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润304/339/383亿元（调整前2023-2025年 归 母 净 利 润 为308/350/397亿 元）， 同 比 增 长13.74%/11.59%/12.96%，对应EPS为7.82/8.73/9.86元/股，8月28日收盘价对应PE为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场