2023年半年报点评：经营仍处过渡期，盈利能力改善

公司深度报告模板[Table_StockCode]恒顺醋业(600305)[Table_InvestRank]谨慎推荐(维持) 核心观点： ⚫[Table_Summary]⚫事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入11.4亿元（同比-3.7%，下同）；归母净利润1.2亿元（-3.4%）；扣非归母净利润1.2亿元（+1.1%）；23Q2实现收入5.3亿元（-13.9%）；归母净利润0.5亿元（-0.03%）；扣非归母净利润0.5亿元（+1.6%）。 食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于C端基数较高叠加终端需求复苏较慢。分产品看，23Q2醋系列收入3.5亿元（-2.9%），酒系列收入0.43亿元（-37.3%），酱系列收入0.45亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入2.8亿元（1.2%），华南大区收入0.8亿元（-15%），华中大区收入0.9亿元（-3.4%），西部大区收入0.5亿元（9.5%），华北大区收入0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入4.8亿元（+1.0%），直销收入0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由5%提升至20%。⚫产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。 归母净利率：23H1/23Q2分别为10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费 用减 少， 但促 销 费 用 与 销 售人 员 薪 酬保 持 正 增 长。管 理费 用 率 ：23H1/23Q2分别为4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。 预计23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。 ⚫投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计2023~2025年营收分别为23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.3亿 元 ， 同 比+41.1%/36.6%/25.0%， 对 应EPS为0.18/0.24/0.30元，对应PE为59/43/34X，考虑到公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。 [table_gz]分析师简介及承诺 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 机构请致电：深广地区：苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn上海地区：何婷婷021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn北京地区：唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn [table_contact]中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn