销售复苏投资稳健，业绩探底待回升

2023年8月28日，中国海外发展披露2023年中期业绩，营收891.6 亿元，同比-14.1%；归母净利润134.9亿元，同比-19.4%。 业绩略低于预期，短期承压后将逐渐恢复。2023年上半年公司的营收及归母净利润整体略低于预期。上半年竣工面积674万方， 同比-10.5%，竣工结转量减少使得营收下降。上半年毛利率22.6%，较去年同期下降0.9ppt。由于公司结转的主要是2021年上半年前获取的高价地，因此短期业绩表现承压，目前处于底部区间，全年将逐渐回归增长轨道。 销售规模同比回升，权益销售排名行业第一。2023年上半年，公 司实现销售合同金额约1802亿元（含合联营公司），同比+30.1%。根据克而瑞，同期百强房企销售额同比-0.4%，公司销售表现大幅优于百强房企，并且上半年公司权益销售金额位列克而瑞销售榜单第1名。 投资100%聚焦一二线城市，权益比例高达99%。公司拿地保持战 港币(元)成交金额(百万元) 略定力，上半年获取13宗土地均位于一二线城市，权益建面188 万方，权益地价377亿元（根据中指院数据，位列行业第3）。从拿地建面口径看，公司上半年拿地权益比例高达99%，较2022年全年提升17ppt，进一步夯实销售质量。 成本优势显著，财务状况稳健。2023年上半年，公司销管费用率 为3.8%，费用控制能力持续领先行业；加权平均融资成本在2022年全年3.57%的基础上降至3.54%，处于行业最低水平。公司货币资金1142.1亿元，较2022年末增加39亿元，现金短债比为2.39x，净借贷比率37.7%，国际三大评级机构继续授予公司行业领先及稳定的信用评级。 公司销售表现好，拿地质量高权益比高，经营稳健，目前由于结转因素导致中期业绩处于底部，预计全年营收利润将会有所提升。我们维持盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为260.0亿元、307.3亿元和368.3亿元，同比增速分别为11.8%、18.2%和19.8%。公司股票现价对应PE估值为6.1/5.2/4.3倍，维持“买入”评级。 24.00 22.00 20.00 18.0016.0014.00 220829 成交金额中国海外发展 2,000 1,500 1,000 500 0 房地产市场销售持续低迷；华北市场下行；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 185,790 242,241 180,322 203,341 230,550 273,787 货币资金 107,664 129,861 110,306 118,060 134,044 148,766 增长率 13.5% 30.4% -25.6% 12.8% 13.4% 18.8% 应收款项 51,191 54,065 52,533 57,516 61,825 72,122 主营业务成本 129,969 185,215 141,928 158,606 177,523 210,268 存货 458,087 450,620 488,813 518,211 557,686 610,470 %销售收入 70.0% 76.5% 78.7% 78.0% 77.0% 76.8% 其他流动资产 19,311 14,410 12,748 15,251 17,291 20,534 毛利 55,821 57,026 38,394 44,735 53,026 63,519 流动资产 636,253 648,957 664,400 709,039 770,847 851,893 %销售收入 30.0% 23.5% 21.3% 22.0% 23.0% 23.2% %总资产 77.2% 74.6% 72.8% 72.5% 72.6% 73.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 33,314 40,571 43,410 47,751 52,526 57,779 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,542 5,077 7,086 7,219 7,345 7,466 销售费用 3,513 3,778 3,919 4,068 5,009 6,000 %总资产 0.6% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% %销售收入 1.9% 1.6% 2.2% 2.0% 2.2% 2.2% 无形资产 56 56 56 56 56 56 管理费用 2,631 3,191 2,603 3,183 3,756 4,560 非流动资产 187,404 220,950 248,854 268,957 290,726 314,303 %销售收入 1.4% 1.3% 1.4% 1.6% 1.6% 1.7% %总资产 22.8% 25.4% 27.2% 27.5% 27.4% 27.0% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 823,657 869,907 913,254 977,9961,061,5721,166,195 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 27,501 38,221 19,718 20,704 21,739 22,826 息税前利润（EBIT） 50,965 50,353 31,872 37,484 44,261 52,959 应付款项 80,913 79,339 82,111 84,843 107,074 126,557 %销售收入 27.4% 20.8% 17.7% 18.4% 19.2% 19.3% 其他流动负债 195,548 176,341 179,323 199,275 214,411 246,408 财务费用 -1,123 -1,373 -1,259 1,433 1,629 1,696 流动负债 303,962 293,901 281,151 304,821 343,224 395,791 %销售收入 -0.6% -0.6% -0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 长期贷款 169,175 197,302 231,028 254,131 279,544 307,498 其他长期负债 22,170 21,598 27,977 29,376 30,845 32,387 负债 495,308 512,800 540,156 588,327 653,612 735,676 投资收益 4,856 3,686 2,181 3,451 4,296 5,099 普通股股东权益 314,147 343,560 354,480 369,537 386,040 406,456 %税前利润 7.0% 5.8% 6.1% 8.6% 9.0% 8.9% 其中：股本 74,034 74,034 74,035 74,035 74,035 74,035 营业利润营业利润率营业外收支 52,088 28.0% 51,726 21.4% 30,825 17.1% 33,746 16.6% 40,327 17.5% 48,958 17.9% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 239,717 14,203 823,657 269,109 13,546 869,907 280,444 18,618 913,254 295,501312,005332,420 20,13121,92024,064 977,9961,061,5721,166,195 税前利润利润率 69,204 37.2% 63,130 26.1% 36,007 20.0% 40,198 19.8% 47,623 20.7% 57,057 20.8% 比率分析 所得税 21,495 20,068 11,451 12,683 15,103 18,081 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 31.1% 31.8% 31.8% 31.6% 31.7% 31.7% 每股指标 净利润 47,709 43,062 24,556 27,515 32,520 38,977 每股收益 4.01 3.67 2.13 2.38 2.81 3.37 少数股东损益 3,805 2,906 1,291 1,513 1,789 2,144 每股净资产 28.68 31.39 32.39 33.76 35.27 37.14 归属于母公司的净利润 43,904 40,155 23,265 26,002 30,732 36,833 每股经营现金净流 0.89 2.06 0.00 0.99 1.93 1.90 净利率 23.6% 16.6% 12.9% 12.8% 13.3% 13.5% 每股股利 0.00 0.00 0.00 1.00 1.00 1.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 13.98% 11.69% 6.56% 7.04% 7.96% 9.06% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.33% 4.62% 2.55% 2.66% 2.89% 3.16% 净利润 43,904 40,155 23,265 26,002 30,732 36,833 投入资本收益率 6.69% 5.80% 3.48% 3.86% 4.26% 4.75% 少数股东损益 3,805 2,906 1,291 1,513 1,789 2,144 增长率 非现金支出 -13,672 -11,225 0 -1,300 -1,517 -1,579 主营业务收入增长率 13.53% 30.38% -25.56% 12.77% 13.38% 18.75% 非经营收益 EBIT增长率 1.26% -1.20% -36.70% 17.61% 18.08% 19.65% 营运资金变动 -20,906 -6,773 0 -14,201 -8,457 -14,843 净利润增长率 5.49% -8.54% -42.06% 11.77% 18.19% 19.85% 经营活动现金净流 9,697 22,565 0 10,868 21,131 20,790 总资产增长率 13.78% 5.62% 4.98% 7.09% 8.55% 9.86% 资本开支 -313 -226 0 -500 -500 -500 资产管理能力 投资 -11,676 -11,108 0 -19,577 -21,230 -23,023 应收账款周转天数 17.0 11.5 10.9 10.0 10.3 10.3 其他 9,448 -3,131 0 7,457 8,352 9,208 存货周转天数 1,175.9 883.1 1,191.4 1,142.9 1,090.9 1,000.0 投资活动现金净流 -2,540 -14,465 0 -12,619 -13,377 -14,315 应付账款周转天数 185.3 155.7 204.8 189.5 194.6 200.0 股权募资 -52 -108 0 0 0 0 固定资产周转天数 7.8 7.1 12.1 12.7 11.4 9.7 债权募资 26,545 32,312 0 24,089 26,448 29,041 偿债能力 其他 -18,459 -17,778 0 -14,584 -18,219 -20,794 净负债/股东权益 33.86% 35.64% 45.14% 47.77% 48.55% 49.69% 筹资活动现金净流 8,035 14,426 0 9,505 8,230 8,247 EBIT利息保障倍数 -45.4 -36.7 -25.3 26.2 27.2 31.2 现金净流量 14,770 22,197 0 7,754 15