科沃斯2023半年报点评：业绩短期承压，外销相对更优

投资建议：公司业绩短期承压，存在以价换量趋势，外销表现更优，线下拓展积极。我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS为2.58/3.02/3.48元（原值为3.47/4.15/4.92元，下调幅度为-26%/-27%/-29%），同比-12%/+17%/+15%，参考可比公司，给予公司23年30xPE，下调目标价至77.3元，维持“增持”评级。 营收及业绩表现低于预期：公司2023H1营收71.44亿元，同比+4.72%，归母净利润5.84亿元，同比-33.4%；2023Q2营收39.08亿元，同比+7.92%，归母净利润2.58亿元，同比-43.1%。 外销相对更优，积极布局线下：服务机器人2023H1营收35.54亿元，同比+0.77%，在一季度出货量同比下降的情况下，二季度实现出货量增长；添可自主品牌营收32.80亿元，同比+ 11.08%，芙万系列产品23H1合计出货144万台，较上年同期增长32.5%。科沃斯品牌23H1海外收入同比+26.5%，添可23H1海外收入同比+24.2%，表现优于内销。23H1科沃斯/添可网点已增至1665家/850家，线下布局积极。 毛销差承压，短期转化变难：2023Q2毛利率为47.57%，同比-4.71pct，毛销差为13.1%，同比-9.8pcts，环比-8.3pcts。推测价格竞争对公司盈利带来短期影响。此外，整体消费相对疲弱使得营销转化的难度提升，销售费用中平台服务及佣金费用3.53亿元，同比+65%，推测主要原因为达人带货等销售占比提升，而这一部分佣金扣点率较高。 风险提示:整体消费回暖速度不及预期、行业竞争持续。 1.事件 公司业绩短期承压，营收及业绩表现低于预期。公司2023上半年年实现营业收入71.44亿元，同比+4.72%，归母净利润5.84亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润5.06亿元，同比-39.9%；其中2023Q2营业收入39.08亿元，同比+7.92%，归母净利润2.58亿元，同比-43.1%，扣非归母净利润2.2亿元，同比-52.26%。 2.收入端：外销相对更优，积极布局线下 从品类来看：扫地机+洗地机双轮驱动持续，其他机产品布局逐渐丰富。 1）扫地机出现量增迹象，产品结构持续优化：公司服务机器人（扫地机为主）2023H1营收35.54亿元，同比+0.77%；预计23H1整体出现以价换量的趋势，在一季度出货量同比下降的情况下，二季度实现出货量增长。扫地机产品持续迭代升级，2023H1自清洁类产品收入占科沃斯品牌扫地机器人中国市场收入的80.3%，同比+16.5pcts；出货量75万台，同比+37.2%；其中，全能基站型产品出货量67万台，同比+155.1%。 2）洗地机销量景气维持，均价下探明显：公司智能生活电器2023H1营收35.08亿元，同比+8.85%；其中添可自主品牌营收32.80亿元，同比+11.08%；在行业玩家持续推新竞争的过程中，降价成为23年洗地机行业的主旋律，我们预计23H1添可品牌均价下滑约10%，量增成为规模增长的有力支撑。添可芙万系列产品23H1合计出货144万台，较上年同期增长32.5%。 3）服务机器人ODM业务实现增长：服务机器人ODM营收4995万元，同比+64.39%；清洁类电器ODM//OEM营收2.3亿元，同比-15.55%。 4）丰富其他产品矩阵：2023H1公司重点以食万料理机为核心加速布局智慧厨房生态体系，此外公司也积极布局广义机器人领域，投资包括割草机器人、商业清洁机器人等在内的新品类。 从线上线下渠道来看，公司积极布局线下，多元化渠道效果明显。23H1科沃斯品牌国内线下销售网点已增至1665家（22H1为1300家），添可全国累计终端数量近850家（22H1为600家），并在全国重点城市快速建立品牌旗舰体验店50余家。23H1公司中国市场实现线下销售收入13.06亿元人民币，同比增长5.63%，占同期国内销售收入的28.58%。 从海内外销售情况来看，外销相对更优，海外布局积极。公司科沃斯品牌23H1海外收入同比+26.5%，添可23H1海外收入同比+24.2%，我们预计科沃斯和添可Q2也在海外实现了双位数的增长。未来公司将进一步加大对海外市场的投入，提升产品结构，优化渠道，扩大地域市场，推动海外营收规模的持续快速成长。 图1：公司业务结构拆分 3.利润端：毛销差承压，营销转化难度变大 毛利端：毛利率承压，毛销差出现明显下滑。2023年上半年公司毛利率为48.97%，同比-2.01pct，净利率为8.17%，同比-4.7pct；其中2023Q2毛利率为47.57%，同比-4.71pct，净利率为6.6%，同比-5.94pct。公司23Q2毛销差为13.1%，同比-9.8pcts，环比-8.3pcts。我们推测主要原因为：扫地机自从2 2H2 以来出现较为明显的价格竞争，在此过程中科沃斯策略相对激进，降价对产品毛利率带来影响；洗地机行业均价下探亦较为明显，同样将产生影响。 费用率：产品营销转化难度进一步升级。公司2023年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为32.15%、3.87%、5.46%、-0.79%，同比+4.93、-0.87、+0.3、+0.01pct；其中2023Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为34.49%、3.23%、5.19%、-2.26%，同比+5.07、-1.39、-0.03、-0.28pct。公司2023H1末账上有1.5亿美元（换算成人民币10.9亿元），受汇率波动影响，公司2023H1公司汇兑收益6063万元。受整体消费环境影响，市场营销投入产出效率有所下降，22H1销售费用中的市场营销及广告费用13.72亿元，同比+12.6%，平台服务及佣金费用3.53亿元，同比+65%。若用我们推测的23H1扫地机和洗地机整体销量进行测算，则单台产品的市场广告费约为430元，同比存在增长趋势；单台产品的平台费约为110元，同比实现高双位数增长。推测平台佣金增长明显主要由于达人带货等销售占比提升，而这一部分佣金扣点率较高。 4.资产及现金流：Q2经营性现金流有所改善 资产情况：公司2023年上半年期末现金+交易性金融资产为51.26亿元，同比+20.07%，存货为32.24亿元，同比+9.15%，应收票据和账款合计为16.79亿元，同比7.25%。 周转情况：公司2023年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为151.34、45.76和150.45天，同比+6.78、+1.57和+12.39天，存货周转有所放缓，预计与整体消费恢复速度较慢有关。 现金流情况：公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额为4.84亿元，同比-6.9%，其中销售商品及提供劳务现金流入80.69亿元，同比+11.39%，购买商品、接受劳务支付的现金42.92亿元，同比+17.47%，支付其他与经营活动有关的现金（主要为期间费用）21.82亿元，同比+25.12%，支付给职工以及为职工支付的现金10.78亿元，同比+10.26%； 其中2023Q2经营活动产生的现金流量净额为4.67亿元，同比+52.71%，其中销售商品及提供劳务现金流入41.41亿元，同比+29.14%，购买商品、接受劳务支付的现金20.07亿元，同比+64.24%。公司Q2末应收票据及应收账款环比2022年底-2.75亿元，应付票据及应付款项环比2022年底-1.22亿元，Q2经营性现金流有所改善。 公司2023年上半年投资活动产生的现金流量净额为1.75亿元，同比+834.04%，主要系本期赎回银行理财产品收到的现金增加所致；2023Q2投资活动产生的现金流量净额为5.68亿元，同比+888.12%。公司2023年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-1.67亿元，同比-68.55%，主要系本期偿还债务支付的现金增加所致；2023Q2筹资活动产生的现金流量净额为-8.48亿元，同比41.1%。 5.投资建议 目标价77.3元，维持“增持”评级。公司业绩短期承压，存在以价换量趋势，外销表现更优，线下拓展积极。我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS为2.58/3.02/3.48元（原值为3.47/4.15/4.92元，下调幅度为-26%/-27%/-29%），同比-12%/+17%/+15%，参考可比公司，给予公司23年30xPE，下调目标价至77.3元，维持“增持”评级。 6.风险提示 整体消费回暖速度不及预期、行业竞争持续。