7月工业企业利润分析：改善以原材料加工业为主

2023年8月27日 改善以原材料加工业为主 ——7月工业企业利润分析 核心内容： 分析师 高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 8月27日国家统计局发布，1-7月规模以上工业企业利润累计同比-15.5%（前值-16.8%）；营业收入累计同比-0.50%（前值-0.4%）。 一、分量、价来看，工业生产依旧受制于总需求不足，7月生产降速，PPI环比仍为负。生产方面，7月工业增加值同比增长+3.7%（前值+4.4%），环比增长1.3%（前值+0.68%）。价格方面，PPI在7月触底回升至-4.4%（前值-5.4%），但环比-0.2%（前值-0.8%）。目前房地产行业趋于下行，未来要看政策组合效果能否带动下游消费回暖以及房地产止跌。目前预计明年二季度PPI转正，与美联储停止加息后全球经济见底可能同期发生，届时工业企业利润能有明显修复。 风险提示： 1.PPI持续为负的风险2.政策时滞的风险 二、7月当月工业企业营业收入与利润增速降幅都有所收窄。1-7月营业收入累计同比-0.5%（前值-0.4%），两年复合增速4.15%（前值4.35%），当月同比-4.96%（前值-8.36%），营收当月同比增速连续两月收窄降幅。1-7月利润累计同比-15.5%，从6月的-16.8%进一步收窄。分所有制来看，私营、股份制和外资企业都进一步收窄降幅，但国有企业改善斜率更平。 三、行业上主要关注上游，国家统计局表示“受部分工业行业供求关系改善等因素推动，原材料制造业当月利润降幅明显收窄”。中游制造业之中电气机械与器材制造业利润加速，但汽车制造业在经历三个月高增速之后开始边际递减，计算机通信和电子设备利润仍处于负增长状态。下游消费品制造业依然普遍低迷，食品饮料、医药、纺织服装、文体娱乐用品等都处于负增长状态。总体而言，7月工业利润改善主要是上游供求关系改善所致，下游需求与中游电子、汽车等关键性行业还需要进一步修复。 四、库存周期继续探底。1-7月工业产成品存货累计同比+1.6%（前值2.2%）。库存周期接近见底，但能否回升？回升斜率，都还要看终端需求的恢复情况，目前PPI、地产销售、出口等指标的边际变化更为重要。 五、工业企业资产负债表试探性扩张。7月末规模以上工业企业整体负债同比增长6.8%（前值6.7%）；资产同比6.5%（前值6.6%）。工业企业负债增速小幅上升，反映出随着货币政策的调整，企业对扩大信贷和投资的观望态度可能有所变化，已经试探性扩张。 总体而言，工业企业利润降幅连续收窄，但从斜率来看仍然明显不足；特别是下游需求端依然低迷，汽车、电子等关键性行业边际放缓；工业企业资产负债表已经开始试探性扩张，但力度还需观察。当前宏观政策已经开始发力，但经济恢复效果还需要持续性支持。对于资本市场而言，市场情绪、国内流动性、全球流动性、企业盈利四要素都处于探底状态。但如果终端需求（内需或外需）持续改善，则可以起到一顺百顺的引领性作用。 一、工业生产量与价分析 7月当月工业企业营业收入增速收窄降幅。从营收来看，1-7月累计同比-0.5%（前值-0.4%），两年复合增速4.15%（前值4.35%），根据累计值，7月营收当月同比-4.96%（前值-8.36%）；而3月至6月营收同比分别0.08%、-6.51%和-8.72%，营收当月同比增速连续两月收窄降幅。从利润来看，1-7月利润累计同比-15.5%，降幅从6月的-16.8%继续收窄，两年复合-8.3%（前值-7.9%）；7月当月同比-13.2%，前值-18.7%，4月至5月分别为21.1%、26.5%和-18.3%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 分量与价来看，工业生产依旧受制于总需求不足，7月工业增加值降速，PPI虽触底反弹但仍为负值。生产方面，7月工业增加值同比增长+3.7%（前值+4.4%），环比增长1.3%（前值+0.68%），目前工业生产水平仅与2022年水平（全年累计同比+3.5%）接近。价格方面，PPI在7月触底回升至-4.4%（前值-5.4%），依旧拖累企业盈利，反映出目前工业品下游需求恢复太慢。随着政策组合拳出台，如果能带动下游消费回暖以及房地产止跌，我们预计明年二季度PPI转正，届时工业企业利润能有明显修复。 分所有制来看，私营、股份制和外资企业持续改善，国有企业利润降幅有所收窄。1-7月国有及国有控股企业利润同比-20.3%（前值-21%），股份制企业利润同比-16.6%（-18.1%）连续三个月收窄降幅，私营企业利润同比-10.7%（-13.5%）连续四个月收窄降幅，外资及港澳台企业利润同比-12.4%（-12.8%）从年初至今持续收窄。 二、工业分行业盈利情况 分三大类别来看，采矿业、制造业、公共事业利润累计同比分别为-21%（前值-19.9%）、-18.4%（前值-20%）、38%（前值34.1%）。采矿业降幅继续扩大，制造业维持恢复韧性，公共事业继续保持利润高速增长。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从主要行业来看，采矿业利润继续负增长且边际改善不明朗，公用事业受电力行业拉动利润快速增长；中游制造业维持景气态势；下游消费依旧低迷。 上游采矿业和原材料加工依然低迷，但利润降幅开始边际改善，公用事业受电力行业拉动利润快速增长。细分行业来看，采矿业中有色采选利润同比增长1.9%（前值-0.5%），其余行业利润同比为负，非金属矿采选、油气开采、黑色采选利润分别为-4.9%（前值0.2%）、-11.4%（前值-12.2%）、-32.6%（前值-42%）。原材料加工利润增速继续下滑，但橡胶和塑料制品维持正增长12.5%（前值11%）；其余原材料加工全部负增长但也开始收敛，黑色、有色金属冶炼加工分别为-90.5%（前值-97.6%）、-36.7%（前值-44%）；石油煤炭及燃料加工-87%（前值-92.3%）、金属制品-6.1%（前值-10.6%）、非金属矿物制品-28.8%（前值-26.6%）、木材加工-0.6%（前值-2.7%）、造纸及纸制品-46.1%（前值-44.6%）。统计局表示“受部分工业行业供求关系改善等因素推动，原材料制造业当月利润降幅明显收窄。”价格方面的回暖带动了上游产业的利润降幅的下降，PPI上煤炭开采和洗选业-2%（前值-6.4%），油气开采4.2%（前值-1.6%）。公用设备方面，电力热力51.2%（前值46.5%）、燃气生产和供应0.2%（前值-0.8%）、水的生产和供应0.1%（前值2.5%）。 中游制造业利润维持景气态势。其中正增长的有电气机械33.7%（前值29.1%）、通用设备14.5%（前值17.9%）、专用设备制造2.1%（前值3.9%）、铁路船舶航空航天30.4%（前值35.3%）、仪器仪表12.4%（前值10.8%）及机械和设备修理11.5%（前值199.4%），汽车制造在经历三个月高增长后进入边际递减，本月利润累计同比录得1.0%（前值10.1%）；负增长的有计算机通信和电子设备利润累计同比-26.4%（前值-25.2%）、化学纤维制造-43.4%（前值-55.5%）、家具制造-10.1%（前值-1.9%）、其他制造-30.2%（前值-4%）。 下游消费依旧疲软。其中农副食品加工-32.6%（前值-33.2%）、食品制造-0.7%（前值-0.1%）、医药制造-16.6%（前值-17.1%）、纺织业-20.3%（前值-23.8%）、纺织服装-6.1%（前值-3.1%）、酒饮料和茶制造-15.3%（前值-16.7%）、烟草制品3.2%（前值5.9%）、文教工美体育娱乐用品-7.3%（前值-4.4%）、皮毛羽和制鞋-4.5%（前值-0.3%）。 三、工业品库存周期 工业品库存增速继续探底，库存周期接近底部。1-7月工业产成品存货累计同比+1.6%（前值2.2%）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 下一阶段，判断库存周期见底回升主要还是看PPI、地产销售、出口等指标的边际变化。 从PPI来看，工业企业根据产成品价格走势进而盈利预期调整存货，因此库存变动一般会同步或略滞后于（约1个季度）价格与盈利预期变化。由此判断，上一轮库存周期开始于2020年5月PPI的见底回升之后，2022Q4在PPI到达峰值之后开始回落，2023年6月在PPI再次见底之后结束。2023年7月PPI同比开始收窄降幅，预示新一轮库存周期即将开始。但市场担忧的是，当前国内需求相对低迷，特别是民间投资增速下降（2023年1-7月累计同比-0.5%），房地产开发投资跌幅持续加深（2023年1-7月累计同比-8.5%），同时出口增速持续下降（2023年1-7月美元值累计同比-5.0%）。国内需求不足叠加出口下行，可能导致PPI在负值状态持续运行，工业企业盈利预期持续低迷，库存周期虽然见底但却缺乏上行的力量。 房地产市场的变化及其对库存周期的影响需要特别关注。房地产链条是中国工业最重要的需求来源之一，而且在信贷的助推之下会产生显著波动。如图2所示，房地产销售面积增速领先于库存周期约12个月。2021Q1住宅销售面积到达峰值，指向2022Q2库存周期见顶回落；2022Q2住宅销售面积见底，指向2023Q2之后库存周期逐步见底。但即便不考虑基数问题，从房地产开发投资的领先指标来看（图10），当前新开工面积跌幅极深（2022年同比-39.4%、2023年1-7月累计同比-24.5%），这预示着未来2年左右房地产开发投资可能持续下行。同时由于土地购置面积增速下降，土地出让收入增速连续两年下降（如图11，2022年同比-23.3%、2023年1-6月累计同比-20.9%），这也会对地方政府收入与基建投资形成制约。 四、工业企业资产负债表 资产负债表：企业资产负债率与上月持平，负债增速小幅上升，反映出企业目前虽仍对扩大信贷和投资保持观望态度，但已经试探性扩张。7月末，规上工业企业资产负债率57.6%，与上月持平；从指标构成看，企业负债同比增长6.8%（前值6.7%）；资产同比6.5%（前值6.6%），企业负债增速同比回升。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图表目录 图1：工企营收和利润同比（%）...................................................................................................................................2图2：工企利润与PPI同比（%）...................................................................................................................................2图3：工业三大类别：利润累计同比增速（%）...........................................................................................................3图4：工业三大类别：工业增加值：当月同比（%）...................................................................................................3图5：工业企业子行业利润增速：累计同比（%）..........................................................................