业绩符合预期，苏中、苏南突破

业绩简评 8月28日，公司公告：23H1实现收入59.69亿元，同比+28.47%； 归母净利20.50亿元，同比+26.70%。23Q2收入21.67亿元，同比 +30.61%；归母净利7.95亿元，同比+29.13%。 经营分析 淡雅、V系表现亮眼，苏中、苏南高增。 1）分产品看，特A+类/特A类/A类H1收入为38.18/17.58/2.26 亿元，同比+25.6%/36.9%/28.3%；Q2同比+26.5%/41.8%/20.6%， Q2特A+占比-1.9pct至64.6%。预计H1对开、四开增速20%多，淡雅受益于春节返乡潮、宴席回补而高两位数增长，V系列接近翻倍增长。 2）分区域看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区H1收入为10.6/16.3/6.7/8.4/6.6/6.4/4.4亿元，同比+26%/22%/31%/40%/26%/26%/40%；Q2同比+26%/22%/33%/38%/32%/35%/41%，淮安、南京基本盘稳固，苏中、省外高成长性，苏南实现30%+增速。3）Q2销售收现同比+32.6%，Q2末合同负债同比+11%，环比-0.15e， 人民币(元)成交金额(百万元) 回款进度快于去年。 费率继续加大，毛利率稳中有进。Q2毛利率同比+1pct，销售/管理费率同比+3.0/0.2pct，预计系春糖推广、6K上新、V3宴席投入等导致费投加大，税金附加及占比同比-0.8pct，带动整体净利率 同比-0.4pct。H1整体结构下行但毛利率同比+2.0pct，预计提价、货折减少、V系放量等贡献；税金占比/销售/管理费率同比-0.9/+2.9/+0.2pct，带动净利率同比-0.5pct，其中广告费率/促销费率同比+0.6/2.2pct。 我们认为，V3上半年在低基数、高渠道利润、600元价格带培育成熟的背景下实现快速放量，中长期空间更看V系事业部运作能力；4K基本盘稳固并持续辐射到更多价格带、突破苏南、苏中等更多区域；6K已开始在全国试点。当前库存水平3个月左右，主力大单品价格稳定、核心市场周转速度较快。公司政商务团购资源扎实，内部组织效能边际改善，势能持续向上，全年百亿压力不大。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速27%/23%/21%，利润增速26%/23%/21%，EPS 为2.51/3.08/3.71元，对应PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示 V3培育不及预期；区域市场竞争加剧；宏观经济下行风险。 71.00 64.00 57.00 50.00 43.00 220829 36.00 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,408 7,888 10,045 12,396 15,036 营业收入增长率 25.13% 23.09% 27% 23% 21% 归母净利润(百万元) 2,029 2,503 3,150 3,861 4,658 归母净利润增长率 29.50% 23.34% 26% 23% 21% 摊薄每股收益(元) 1.62 2.00 2.51 3.08 3.71 每股经营性现金流净额 2.41 2.22 2.57 3.79 4.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.83% 22.62% 24.07% 24.81% 25.14% P/E 33.63 25.51 23 19 16 P/B 7.34 5.77 5.65 4.75 3.99 成交金额今世缘沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 1,200 1,000 800 600 400 200 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,122 6,408 7,888 10,045 12,396 15,036 货币资金 3,402 3,958 5,381 6,048 8,660 11,594 增长率 25.1% 23.1% 27.3% 23.4% 21.3% 应收款项 54 78 76 102 125 153 主营业务成本 -1,479 -1,626 -1,845 -2,210 -2,591 -3,067 存货 2,604 3,194 3,910 3,933 4,254 4,617 %销售收入 28.9% 25.4% 23.4% 22.0% 20.9% 20.4% 其他流动资产 2,374 2,716 2,302 2,886 3,087 3,287 毛利 3,643 4,782 6,043 7,835 9,805 11,968 流动资产 8,433 9,946 11,669 12,969 16,126 19,651 %销售收入 71.1% 74.6% 76.6% 78.0% 79.1% 79.6% %总资产 71.2% 68.9% 64.2% 66.2% 68.9% 71.2% 营业税金及附加 -892 -1,105 -1,277 -1,627 -2,002 -2,431 长期投资 1,527 1,922 2,531 2,576 2,591 2,601 %销售收入 17.4% 17.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 固定资产 1,502 2,020 2,980 3,340 3,959 4,623 销售费用 -875 -968 -1,390 -1,949 -2,479 -3,082 %总资产 12.7% 14.0% 16.4% 17.0% 16.9% 16.8% %销售收入 17.1% 15.1% 17.6% 19.4% 20.0% 20.5% 无形资产 182 176 346 346 345 344 管理费用 -229 -258 -323 -422 -533 -647 非流动资产 3,418 4,487 6,514 6,629 7,264 7,936 %销售收入 4.5% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.3% %总资产 28.8% 31.1% 35.8% 33.8% 31.1% 28.8% 研发费用 -22 -30 -38 -45 -50 -60 资产总计 11,851 14,434 18,184 19,598 23,390 27,587 %销售收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 短期借款 362 1 600 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,624 2,421 3,015 3,792 4,741 5,748 应付款项 1,249 1,735 3,088 2,253 2,711 3,184 %销售收入 31.7% 37.8% 38.2% 37.8% 38.3% 38.2% 其他流动负债 1,860 3,244 3,252 4,148 4,999 5,757 财务费用 21 65 100 79 126 175 流动负债 3,471 4,980 6,941 6,401 7,710 8,942 %销售收入 -0.4% -1.0% -1.3% -0.8% -1.0% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -2 -2 -2 0 其他长期负债 113 157 178 112 113 114 公允价值变动收益 147 98 84 200 150 150 负债 3,584 5,137 7,119 6,513 7,823 9,056 投资收益 297 121 122 122 123 124 普通股股东权益 8,267 9,297 11,065 13,085 15,567 18,531 %税前利润 14.3% 4.5% 3.7% 2.9% 2.4% 2.0% 其中：股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业利润营业利润率营业外收支 2,09240.9%-11 2,71242.3%-13 3,34142.4%-14 4,20141.8%-13 5,14841.5%-13 6,20741.3%-13 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,6470 11,851 7,1120 14,434 8,8790 18,184 10,8990 19,598 13,3810 23,390 16,3450 27,587 税前利润利润率 2,08240.7% 2,69942.1% 3,32842.2% 4,18841.7% 5,13541.4% 6,19441.2% 比率分析 所得税 -515 -670 -825 -1,039 -1,273 -1,536 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.7% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,861 4,658 每股收益 1.249 1.617 1.995 2.511 3.078 3.713 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 6.590 7.411 8.820 10.431 12.409 14.772 归属于母公司的净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,861 4,658 每股经营现金净流 0.892 2.411 2.216 2.573 3.793 4.374 净利率 30.6% 31.7% 31.7% 31.4% 31.2% 31.0% 每股股利 0.450 0.590 0.730 0.900 1.100 1.350 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.95% 21.83% 22.62% 24.07% 24.81% 25.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.22% 14.06% 13.76% 16.07% 16.51% 16.88% 净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,861 4,658 投入资本收益率 14.00% 19.28% 19.15% 21.62% 22.75% 23.19% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 114 121 145 153 194 249 主营业务收入增长率 5.09% 25.13% 23.09% 27.34% 23.40% 21.30% 非经营收益 -393 -327 -425 -100 -259 -260 EBIT增长率 1.94% 49.06% 24.50% 25.79% 25.03% 21.24% 营运资金变动 -168 1,201 557 25 962 841 净利润增长率 7.46% 29.50% 23.34% 25.84% 22.60% 20.63% 经营活动现金净流 1,119 3,024 2,780 3,228 4,758 5,488 总资产增长率 17.78% 21.79% 25.98% 7.78% 19.35% 17.94% 资本开支 -393 -576 -1,147 -493 -824 -924 资产管理能力 投资 948 -767 -195 -445 -65 -60 应收账款周转天数 2.2 2.0 2.0 2.3 2.3 2.3 其他 285 127 221 122 123 124 存货周转天数 586.8 650.6 702.5 650.0 600.0 550.0 投资活动现金净流 840 -1,216 -1,121 -816 -766 -860 应付账款周转天数 72.5 92.5 123.2 90.0 90.0 89.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 72.2 73.7 56.4 50.1 50.0 50.1 债权募资 362 -362 592 -