一季度业绩略超预期，三联苗呈高速增长态势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月20日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 32.56元 智飞生物（300122） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 一季度业绩略超预期，三联苗呈高速增长态势 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：张祝源 邮箱：zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.00 流通A股(亿股) 8.69 52周内股价区间(元) 17.77-34.18 总市值(亿元) 520.96 总资产(亿元) 41.06 每股净资产(元) 1.84 相关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物（300122）：三联苗+四价HPV，公司业绩步入爆发时期 (2017-11-03) [Table_Summary]  业绩总结：公司2017年实现营收13.4亿元，同比+201.1%；实现归母净利润4.3亿元，同比+1229.3%；实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比+1500.8%；同时公司预告2018年一季度业绩2.3-2.7亿元，同比增长281%-347.6%。  一季度业绩略超预期，三联苗呈高速增长态势。公司年报符合预期，一季报略超预期。公司高增长主要系自产产品高速放量，其中自产二类苗实现收入9.9亿元，同比+140.8%，主要系三联苗快速上量所致。2017年三联苗批签发470万支，我们预计2017年实现销售近400万支，到2018年可实现600万支销售。在代理产品方面，收入从2016年的294万恢复到2017年的2.7亿元，即山东疫苗事件对行业影响已经消除。随着三联苗和宫颈癌疫苗的放量，我们预计公司2018-2019年将延续高速增长态势。  四价HPV疫苗批签发顺利，2018-2019年将明确爆发。公司代理的4价HPV疫苗从2017年底开始正式销售，目前已在26省市中标。2016年全球HPV疫苗已突破20亿美元，为全球第二大畅销疫苗。考虑到目前国内适龄女性近3亿人，增量900万人，疫苗中标价798元/支，3针合计2400元/人，若增量市场渗透率30%，则270万人，规模65亿元；若存量市场渗透率2%，则600万人，规模将超130亿元。即不管是存量还是增量市场，四价HPV均为超级重磅产品。截止目前，通过海关疫苗预计250万支左右，考虑到各地需求极其旺盛，已出现“抢苗”现象，我们预计2018-2019年放量爆发可期。  代理五价轮状病毒疫苗即将完成审批，可为公司贡献4亿元左右净利润。公司代理默沙东的五价轮状病毒疫苗已纳入优先审评，目前已处于待审批状态，预计4月中获批，于2018年底前获得批签发上市。轮状病毒腹泻为6-24月龄小孩常见，为国家重点防治的“小儿四病”之一。目前国内目前仅兰州所上市1价苗（1剂/人份），价格172元/支，近8年年均批签发700万支，对应700万小孩。目前五价轮状病毒疫苗国外定价250元/支，假设国内定价相同，考虑到公司强大的销售能力，我们保守假设替代单价轮状疫苗50%份额，则市场规模350万人X3针/人X250元/针=26亿元。假设净利润率15%，则该品种峰值销售时，可保守为公司贡献3.9亿元左右净利润。  在研品种储备丰富，中长期动力十足。公司自主研发的冻干Hib疫苗、15价肺炎疫苗和冻干人用狂犬疫苗（MRC-5）等产品相继获得临床批件，公司后续产品梯队储备丰富，结合公司的渠道优势，公司疫苗领域的行业龙头地位稳固。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为13.5亿元、20.2亿元和25.8亿元，对应当前估值分别为39倍、26倍和20倍。公司业绩未来三年将呈爆发增长态势，高增长，低估值，维持“买入”评级。  风险提示：AC-Hib疫苗和HPV疫苗推广及销售不及预期的风险；五价轮状疫苗上市进度和销售不及预期的风险；默沙东疫苗供应不足导致缺货的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1342.57 6339.16 9904.81 11933.11 增长率 201.06% 372.17% 56.25% 20.48% 归属母公司净利润（百万元） 432.28 1351.86 2020.24 2582.78 增长率 1229.25% 212.73% 49.44% 27.85% 每股收益EPS（元） 0.27 0.84 1.26 1.61 净资产收益率ROE 14.72% 31.52% 32.02% 29.04% PE 121 39 26 20 PB 17.73 12.15 8.26 5.86 数据来源：Wind，西南证券 -3% 16% 35% 54% 73% 92% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 智飞生物 沪深300 智飞生物（300122）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司核心品种AC-Hib三联苗：我们预计2018-2020年销量分别为600万支、750万支和950万支，价格维持稳定，自产产品毛利率维持95%左右； 假设2：公司核心代理品种四价HPV疫苗：在供应能保障的情况下，我们预计2018-2020年销量分别为600万支、900万支和1000万支，价格维持稳定，毛利率维持40%左右； 假设3：公司核心代理产品五价轮状疫苗：假设2018年顺利拿到批签发，我们预计2019-2020年销量分别为300万支和600万支，定价250元/支，毛利率同四价HPV疫苗； 假设4：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计：营业收入 445.95 1,342.57 6,339.16 9,904.81 11,933.11 yoy -37.43% 201.06% 372.17% 56.25% 20.48% 合计：营业成本 35.22 288.06 3,043.06 4,858.57 5,811.86 毛利率 92.10% 78.54% 52.00% 50.95% 51.30% 自主产品 收入 438.77 1018.36 1,435.24 1,902.59 2,381.54 yoy -17.8% 132.1% 40.94% 32.56% 25.17% 成本 31.81 49.37 74.32 97.94 122.17 毛利率 92.75% 95.15% 94.82% 94.85% 94.87% 自主产品-二类苗 收入 410.78 989.32 1,403.30 1,867.46 2,342.89 yoy -11.7% 140.8% 41.84% 33.08% 25.46% 成本 28.3 45.45 70.17 93.37 117.14 毛利率 93.11% 95.41% 95.00% 95.00% 95.00% 其中：自产二类苗-AC-Hib 收入 203.88 754.37 1,121.36 1,529.13 1,936.89 yoy 270.00% 48.65% 36.36% 26.67% 价格（元/支） 210 210 210 210 210 销量（万支） 100 370 550 750 950 其中：自主二类苗-其他 收入 206.90 234.95 281.94 338.33 406.00 yoy 13.56% 20.00% 20.00% 20.00% 治疗性生物制品 收入 27.98 29.04 31.94 35.14 38.65 yoy -59.2% 3.8% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 3.51 3.91 4.15 4.57 5.02 毛利率 87.46% 86.54% 87.00% 87.00% 87.00% 智飞生物（300122）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 代理产品 收入 2.94 274.02 4,837.91 7,928.21 9,476.57 yoy -98.2% 9231.7% 1665.53% 63.88% 19.53% 成本 0.79 172.63 2,902.75 4,756.93 5,685.94 毛利率 73.13% 37.00% 40.00% 40.00% 40.00% 其中：HPV 收入 116.21 4,648.54 6,972.82 7,747.57 yoy 50.00% 11.11% 价格（元/支） 798 798 798 798 销量（万支） 15 600 900 1,000 其中：其他疫苗 收入 2.94 157.81 189.37 227.24 272.69 yoy 20.00% 20.00% 20.00% 其中：五价轮状 收入 728.16 1,456.31 yoy 500.00% 100.00% 价格（元/支） 250.00 250.00 销量（万支） 300.00 600.00 其他 收入 4.24 50.19 66.00 74.00 75.00 yoy -64.7% 1082.6% 31.50% 12.12% 1.35% 成本 2.62 66.07 66.00 3.70 3.75 毛利率 38.21% -31.64% 0.00% 95.00% 95.00% 数据来源：Wind，西南证券 智飞生物（300122）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1342.57 6339.16 9904.81 11933.11 净利润 432.28 1351.86 2020.24 2582.78 营业成本 288.06 3043.06 4858.57 5811.86 折旧与摊销 63.89 88.04 88.04 88.04 营业税金及附加 12.20 62.02 98.94 116.58 财务费用 -12.09 -15.82 37.91 2.52 销售费用 314.34 950.87 1485.72 1789.97 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 管理费用 187.33 684.63 1040.00 1193.31 经营营运资本变动 -219.89 -4029.70 -1691.90 -1140.87 财务费用 -12.09 -15.82 37.91 2.52 其他 -107.99 -49.53 -50.09 -50.04 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 203.61 -2605.14 454.21 15