动态报告：H1出口受阻拖累业绩，而今柳暗花明

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收867.26亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03亿元，同比减少83%； 扣非归母净利2.2亿元，同比减少93.7%。2023Q2，公司实现营收424.43亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。 业绩符合业绩预告。 公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。①毛利：2023H1毛利同比下降77.5亿元，其中主要是由于铜钴产品毛利同比下降44.8亿元，占全公司下降总金额的57.8%。②产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%，其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。③销量：2023H1铜钴板块实际销售为铜9.3万吨，钴1663吨。④价格：2023H1铜钴价格分别同比减少10.8%/58.2%至8703美元/吨和15.36美元/磅，增利点在于2023H1钼价同比增长56.3%至40.9万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少45.7%至579美元/吨。⑤贸易板块：IXM委任新CEO，2023H1贸易板块归母净利润超人民币3亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.35、113.83、116.26亿元，EPS分别为0.34、0.53和0.54元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年半年报 2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收867.26亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03亿元，同比减少83%；扣非归母净利2.2亿元，同比减少93.7%。 单季度看，2023Q2，公司实现营收424.43亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。业绩符合业绩预告。 图1：2023H1，公司实现营收867.26亿元 图2：2023H1，公司实现归母净利润7.03亿元 图3：2023Q2，公司实现营收424.43亿元 图4：2023Q2，公司实现归母净利润3.86亿元 2点评：权益金影响销售阻碍铜钴板块利润释放 2.12023H1业绩下滑主要来自于铜钴板块 2023年上半年，公司实现归母净利润7.03亿元，同比减少83%。业绩同比大幅减少主要是由于毛利同比大幅减少77.4亿元。毛利的减少主要是由于铜钴板块由于权益金事宜影响销售持续受阻，直到5月初才逐步恢复，但由于运输距离较远，在途时间较长，导致虽然矿山端已经将部分产品销售给IXM，但贸易公司IXM尚未形成最终销售，无法确认为集团收入，因此毛利同比大幅减少44.78亿元。此外，铌磷板块受到磷价下跌影响，毛利同比亦下降11.46亿元，拖累公司盈利。 图5：2023H1归母净利润变化拆分（单位：百万元） 值得注意的是，尽管钼价大幅上涨，但由于成本同比大幅提升，钼钨板块毛利率下滑，叠加钼高价抑制需求，钼销量同比下滑，毛利同比略有下降。钼钨产品毛利率同比下降12pct。尽管公司钼产量同比增长8%，但由于钼价过高抑制需求，实际销量同比减少3%，钼钨板块毛利最终同比下滑0.98亿元。 盈利的下滑很重要的因素在于成本同比大幅提升，其原因或主要有以下三点： ①品位降低导致的单位采矿成本提升，根据我们测算，2023H1三道庄钼钨矿的单位采矿成本相较于去年提升了9.5%。②采矿证续证所需的权益金缴纳，公司三道庄钼钨矿面临采矿证延期，故需要缴纳对应权益金。③钨产量减少导致的副产品收益减少，体现为成本提升。由于品位下滑影响，钨产量同比下滑9%，销量同比下滑4%，伴生金属产量持续下降导致钼成本提升。 图6：2023H1铜钴板块毛利下降拖累整体盈利（单位：亿元） 图7：2023H1铜钴板块毛利率下降拖累矿山板块毛利率同比下降24.9pct 表1：钼钨板块单位售价/成本/毛利测算 表2：三道庄钼钨矿单位采矿成本同比增长9.5% 价：2023H1铜钴均价均下跌，小金属各有涨跌，由于基本金属2023年H1均价同比承压，公司矿山业务毛利率下降11.96pct至34.61%。 铜钴板块：铜钴均下跌，板块毛利率同比下降33.53pct至22.68%。2023上半年，阴极铜金属钴年均价为9760.74美元/吨，同比变化-10.84%，主要受海外通胀及风险事件等影响；金属钴上半年均价36.73美元/磅，受上半年下游新能源产业链表现不佳影响，同比变化-58.18%。相应子公司归母净利润为4.80亿元，同比下降54.01%，除价格因素外，也受到刚果权益金事件影响，导致销售受阻。 其他板块：小金属价格各有涨跌。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、黑钨精矿、APT年均价同比分别增长56.33%、57.19%、3.36%、1.65%，钼钨供给收缩，需求受益于国内经济复苏，价格或将维持高位；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别+2.47%/-45.74%，二季度是用肥淡季，叠加农产品价格下跌，磷价格出现较大幅度下跌，下半年价格在消费旺季带动下有望回暖。 表3：公司相关产品市场价格情况 表4：各控股子公司盈利情况（单位：亿元） 量：2023年上半年刚果金KFM顺利投产，上半年铜钴产量同比大幅度增长； 其余金属上半年实际产量接近或超过2023年全年指引的50%。 铜钴板块：刚果KFM铜钴矿顺利投产。公司2023年上半年铜/钴金属产量分别为16.89/1.94万吨，同比增长23.59%/85.55%，完成全年计划（指引中值）的40.6%/39.2%。刚果KFM铜钴矿于2023年第二季度投产，单季度生产铜/钴分别为2.98/0.92万吨，贡献最大增量。下半年，公司刚金果TFM混合矿投产在即，产能预计将进一步大幅提升，销量有望继续增长。 钼钨板块：抢抓钼市场机遇，产量同比增长7.91%；钨产量下滑8.93%。2023年上半年钼/钨金属产量分别为8389/3813吨，同比+7.91%/-8.93%，完成全年计划（指引中值）的62.1%/54.5%。上半年公司多措并举开展增产活动，推进三道庄钼钨矿的纵深挖潜与上房沟钼矿的技术攻关，实现钼产量同比增长8%。由于矿山品位依旧在下滑，从全年指引中值来看，预计2023年钼钨产量将分别同比减少10.7%/6.8%，目前，公司在积极推进新疆钼矿开发，未来钼产量或将有重回增长的可能性。 铌磷板块：铌产量同比增长1.47%，磷产量同比下滑-2.95%。2023年上半年铌/磷产量分别为4695/547864吨，同比+1.47%/-2.95%，完成全年计划（指引中值）的51%/47.6%。 铜金板块：2023年上半年NPM铜/金产量分别为1.26万吨和9550万盎司，同比增长11.55%/13.95%，完成全年计划的49.3%/36.7%。澳洲NPM铜金板块E26L1N矿体持续发力，助力NPM铜产量同比增加11.55%，公司预计2023年NPM铜金产量同比将增长12.3%/60.3%。 贸易板块：2023年上半年贸易量达336.44万吨，完成全年计划的54.3%，同比增长10.16%。公司预计2023年贸易量与2022年实际贸易量持平。 表5：2023年H1产量完成情况以及2023年产量指引 2023年上半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，库存增长，其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致。TFM铜钴库存分别同比增长272%和190%，主要是由于上半年受到权益金事件影响，导致销售受阻。2023年4月，权益金事件已圆满解决，下半年铜钴销售有望回暖，高库存实现销售或将带来超额利润。 表6：2023年H1销量和库存变化情况 2.22023Q2，矿山端销售恢复，但由于在途库存影响并未转化为盈利 同比来看，2023Q2v.s. 2022Q2：2023Q2，公司归母净利润同比减少19.70亿元。减少主要来自于毛利（-23.85亿元），毛利的减少主要是由于铜钴销售受阻，其他减利项包括费用和税金（-6.07亿元）、其他/投资收益（-1.48亿元）、公允价值变动（-2.87亿元）。而增利项主要来自于所得税（+8.93亿元）、少数股东损益（+6.22亿元）。 环比来看，2023Q2v.s. 2023Q1：2023Q2，公司归母净利润环比增加0.69亿元。增利主要来自于公允价值变动（+16.04亿元）和毛利（+1.39亿元），公允价值变动主要是由于基本金属贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。而减利项主要在于费用和税金（-7.58亿元）、所得税（-6.95亿元）。 图8：2023Q2业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图9：2023Q2业绩环比变化拆分（单位：百万元） 价：二季度除钨、铌外其他主要金属价格均环比下跌。 铜钴板块：2023Q2，阴极铜/金属钴价格分别为8480美元/吨和15.0美元/磅，同比分别减少10.76%和60.73%，环比分别减少5.39%和11.44%。铜钴价格同比下跌主要由于美联储加息影响流动性，叠加需求预期较弱。 其他板块：2023Q2钼价同比上涨25.88%、环比下跌30.67%至3407元/吨度，主要得益于钼铁招标量快速增长，需求景气度提升。黑钨精矿价格同比增长5.94%，环比增长1.19%。其他金属品种大多下跌。巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化+11.05%/-53.71%， 环比分别变化+9.92%/-19.70%，磷肥价格下行主要是由于粮食价格回落，下游化肥厂开工率不足，采购磷肥积极性减弱。 表7：主要产品季度价格变化 量：刚果金KFM投产，Q2铜钴产量大增；权益金事件解决，Q2恢复铜钴产品销售。 铜钴板块：公司2023年二季度铜钴板块TFM铜/钴金属产量分别为6.50/0.51万吨，同比变化+2.77%和-4.13%，环比增长4.67%和2.35%；二季度刚果（金）KFM投产，铜钴板块整体铜/钴金属产量达到9.01/1.43万吨。 二季度权益金事件解决 ，TFM铜/钴产品恢复出口 ，Q2销量分别为93212/1663吨。但值得注意的是，这部分销售为矿山端销售，由于运输距离较长，绝大多数产品仍属于在途状态，并没有在贸易端形成销售，因此在集团盈利中并未获得明显体现。 钼钨板块：2023年二季度钼/钨金属产量分