2023年半年报点评：业绩符合预期，锂电材料出货量同比大幅增长

事件：公司发布2023年中期业绩报告：2023年H1，公司实现营收333.46亿元，同比+7.5%%；归母净利润20.85亿元，同比-7.56%；扣非归母净利18.39亿元，同比-16.11%。2022Q2公司实现营收142.35亿元，同比-20.06%、 环比-25.51%； 归母净利润10.61亿元 ， 同比+1.12%、 环比+3.61%；扣非归母净利8.44亿元，同比-15.86%、环比-15.26%，二季度业绩基本符合预期。 H1产品售价下行，锂电材料出货量大增。公司主营产品上半年价格大多有所下跌 ，是导致毛利下滑主因 ，2023H1镍 、 钴 、 铜金属价格同比分别-6.07%、-44.04%、-5.31%；2023Q2分产品看，镍、钴、铜金属价格同比分别-17.82%、-45.50%、-6.25%。但上半年公司稳健经营，主营产品逆势增长，其中镍产品和锂电材料出货量增幅较大。H1钴产品出货量约2.05万吨，同比增加10.96%；镍产品出货量约5.37万吨，同比增长236.58%；正极材料出货量4.60万吨 ， 其中三元正极材料总出货量4.09万吨 ， 同比增长约23.11%，8系、9系占比达到82.81%；钴酸锂出货量0.52万吨，同比增长1.18%；三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。 毛利率有所下滑，期间费用率稳定。H1公司毛利率为14.91%，同比-5.65pct，其中Q2毛利率为13.16%，同比-6.61pct，环比-3.06pct，毛利率下滑主要受价格下跌影响 ， 上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/5.62%/1.62%/2.28%，同比分别变动0.09/0.46/0.48/-0.43pct，期间费用率整体稳定。H1非经常性损益项合计2.46亿元，其中政府补助1.57亿元，持有或处置交易性金融资产、负债等产生的公允价值变动损益1.55亿元。 锂电材料一体化布局，产能扩张稳步推进。公司前驱体及正极材料产能进入快速投产期，上半年重点项目稳步推进：印尼华科高冰镍基本达产，华飞12万吨湿法镍于6月份投料试产。非洲区津巴布韦Arcadia锂矿项目于今年3月底正式投料试生产并成功产出第一批产品，广西配套5万吨锂盐于6月投料试产。欧洲区匈牙利三元正极项目前期工作顺利推进，桐乡、衢州、广西等地的硫酸镍、电镍、前驱体、正极材料等项目按计划建设。随着后续上游原材料冶炼和下游前驱体加工产能不断落地，作为一体化布局的锂电材料企业，未来有望在锂电正极材料行业建立起成本和规模优势，成长性将日益凸显。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料产能投产后，产品销售有望放量，未来成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为44.34、74.58、91.69亿元，以2023年8月25日收盘价为基准，PE分别为17X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布2023年中报 公司发布2023年中报：2023H1公司实现营收333.46亿元，同比增长7.5%； 归母净利润20.85亿元，同比下降7.56%；扣非归母净利18.39亿元，同比下降16.11%。 分季度看，2023Q2公司实现营收142.35亿元，同比下降20.06%、环比下降25.51%；归母净利润10.61亿元，同比增长1.12%、环比增长3.61%；扣非归母净利8.44亿元，同比下降15.86%、环比下降15.26%。 图1：2023H1，公司实现营收333.46亿元 图2：2023H1，公司实现归母净利润20.85亿元 图3：2023Q2，公司实现营收142.35亿元 图4：2023Q2，公司实现归母净利润10.61亿元 2镍产品放量，价格下跌导致毛利率承压 H1镍、三元前驱体、正极材料、钴销量同比增长。2023H1，由于新建项目产能释放，公司镍、三元前驱体、正极材料产销大幅增长。（1）钴：公司钴销量2.05万金属吨，同比+11.0%；（2）镍：镍销量5.37万金属吨，同比+236.6%； （3）锂电材料：三元前驱体销量5.25万吨，同比+42.4%。正极材料销量4.09万吨，同比+23.1%，市占率提升至第二位。 表1：公司主要产品产销量 华科投产贡献业绩、成都巴莫业绩同比增长。子公司口径来看，华友新能源负责三元前驱体的生产，2023H1年实现净利润2.47亿元，同比+21%；华越从事镍钴产品的生产，2023H1年实现利润8.3亿元，同比-39%；成都巴莫主要从事正极材料的生产，2023H1年实现净利润3.25亿元 ，同比+19%； 华科2022 H2 投产，上半年实现净利润5.56亿元，公司持股70%，可贡献约3.89亿归母净利润，大幅增利。 图5：公司主要子公司净利润（亿元） 产品价格下行拖累毛利率。2023H1公司综合毛利率为14.91%，同比下降4.3pct，分季度看，2023Q2公司综合毛利率为13.16%，同比下降6.61pct，环比下滑3.05pct。金属价格下跌是导致毛利下滑主因，2023H1镍、钴、铜金属价格同比分别-6.07%、44.04%、5.31%；2023Q2分产品看，镍、钴、铜金属价格同比分别-17.82%、45.50%、6.25%。 图6：2023H1公司毛利率下滑4.30pct至14.91% 图7：2023Q2毛利率环比下滑3.05pct至13.16% H1业务扩张，期间费率小幅上升。随着业务扩张，2023H1公司三费均有所增长，期间费用率小幅增长1.46pct至5.15%。同比来看，2023H1销售费用为0.64亿元，同比增长93.36%，主要由于业务扩张，导致工资薪酬等相关费用增加；管理费用为11.16亿元，同比增长46.62%，主要由于职工薪酬、股份支付费用增加；财务费用为5.39亿元，同比增长52.85%，主要原因在于利息费用及手续费增加；研发费用为7.60亿元，同比减少9.53%，主要由于原材料价格下降，导致研发所消耗的材料成本降低。 分季度看，汇兑收益使Q2财务费用大幅下滑。2023Q2期间费用合计3.77亿元，同比减少2.39亿元，环比减少9.65亿元。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化+0.14亿元/+1.67亿元/-4.20亿元，环比变化+0.06亿元/-0.17万元/-9.54万元，研发费用为3.52亿元，同比减少2.67亿元，环比减少0.55亿元；销售费用率、 管理费用率、 财务费用率和研发费用率分别为0.2%/3.9%/-1.5%/2.5%。H1公司实现汇兑收益4.36亿元，同比增加3.33亿元，为Q2财务费用大幅下滑的主因。 图8：2023H1公司期间费用率略有提高 图9：2023H1公司研发费用小幅下滑 图10：汇兑损益导致Q2财务费用大幅下滑 投资收益大幅增长，新越科技贡献主要增幅。2023H1包括合营企业、联营企业在内带来的投资收益合计9.00亿元，较去年同期的6.52亿元同比+38%，其中新越科技实现投资收益5.67亿元，较去年同期的2.94亿元同比+92.9%。公司通过新越科技参股纬达湾镍业15.4%股权，上半年随着镍产量的上升，公司参股的资源企业贡献效益明显，此外参股的浦华、乐友等正极材料公司也不断带来投资收益。 图11：2023H1投资收益大幅上升 经营性净现金流大幅改善，资产负债率有所上升。随着规模的扩大，公司资产和负债端均有所扩张，截至2023年6月30日，公司资产负债率68%，同比+0.2pct。2023H1公司新能源、新材料产品产销大幅增加，叠加存货占用现金减少，公司实现经营活动现金净流入17.9亿元，同比增加28.5亿元，回款能力有所增强。 图12：2023H1公司资产负债率68% 图13：公司上半年负债规模有所增长 3锂电材料一体化布局，下游客户逐步拓展 公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，从矿山原料到冶炼端，再由前驱体到正极材料，加上资源循环回收板块，上中下游高效协同是公司的核心优势，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了从资源开发、有色精炼、新能源材料研发制造上、中、下游一体化的产业链条，布局了从钴镍资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态，与同类企业相比拥有明显优势。 上游资源布局一：深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。公司铜钴资源集中于非洲资源板块，以自有矿山为核心，外部采购为补充，通过子公司CDM公司、MIKAS公司拥有PE527矿、KAMBOVE尾矿及SHONKOLE矿的4项矿业权。 目前公司在刚果金拥有2.14万吨的粗制氢氧化钴产能，CDM公司6.6万吨和MIKAS公司3万吨粗铜/电积铜产能，再加上国内铜钴冶炼产能，公司已经形成了约11万吨铜+3.9万吨钴的年产能，铜钴业务为公司产能扩建提供了护城河。 上游资源布局二：印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha。公司在印尼的镍钴布局主要包括镍矿-园区服务-能源保障布局，以及配套的湿法及火法冶炼产能布局，帮助公司形成了深厚的护城河。目前公司在印尼参股的镍矿项目包括：1）纬达湾镍业项目：目前年产能930万金属吨红土镍矿+4.2万吨镍铁，公司参股新越科技，穿透股权比例为15.39%，公司对应权益产能为143万吨红土镍矿/年；2）HLN项目：22年5月，公司认购相当于HLN公司10%股权的可转债，HLN控股的JPI持有SCM镍矿51%股权。SCM镍矿靠近公司华越项目，镍资源丰富，合计拥有镍资源量1445万吨，钴资源量100万吨。同时公司延伸布局园区服务：在保障印尼镍业务顺利推进的同时，实现稳定投资收益。 HLN控股的JPI持有CSI冶炼厂49%股权，BSI冶炼厂29.4%股权。HLN全资子公司JIM持有CEI水电厂98.3%股权以及IKIP工业园32%股权，公司园区布局不断完善。 表2：公司镍矿-园区服务-能源保障布局 公司目前在印尼共布局7处镍冶炼项目，规划总产能达64.5万金属吨，冶炼工艺以湿法为主，产品形式为MHP和高冰镍。1）华越6万吨湿法项目：22年4月已提前达产；2）华科4.5万吨火法项目：22年4月电炉提前点火生产，2 2H2 已投产，生产的第一批高冰镍已于22年12月运回国内；3）华飞12万吨湿法项目：预计23H1具备投料条件，2 3H2 投产；4）华山12.3万吨湿法项目：建设期3年，预计25年投产；5）其他项目：22年密集规划的华友-大众-青山12万吨湿法项目、华友-淡水河谷印尼-福特12万吨湿法项目、华友-淡水河谷印尼6万吨湿法项目目前在规划推进中。 表3：公司在印尼镍冶炼项目汇总 上游资源布局三：布局锂矿补齐能源金属资源最后的拼图。公司旗下锂资源布局为一参股一控股，其中参股的锂资源项目为非洲刚果金Manono锂矿项目，控股的锂矿项目为非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目。 2023年3月Arcadia锂矿项目全部产线已完成设备安装调试工作，年处理450万吨矿石的产线全线贯通并投料试产成功，成功产出第一批产品。仅仅九个多月便完成了项目的建设和投料，是非洲地区开发速度最快的锂项目之一。 图14：Arcadia锂矿产出第一批产品 图15：Arcadia锂矿生产设施鸟瞰图 下游布局一：三元前驱体十年磨剑，持续扩产剑指全球一体化龙头。公司通过自建及合资两种途径，稳步推进三元前驱体产能扩建。目前公司三元前驱体项目建设主要落地华友衢州、广西玉林和浙江桐乡。2018年公司与LG化学合资成立华金公司布局前驱体项目，通过控股企业华友新能源持股华金公司51%股权，华友钴业实际权益占比20.51%；与浦项公司合资成立华浦公司，通过华友新能源持股60%，华友钴业实际权益占比24.14%。 公司三元前驱体产能的扩建将在近年