业绩符合预期，新品如生天使未来表现可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 爱美客 300896.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司发布23H1中报：23H1实现营业收入14.6亿元（+64.9%）；实现归母净利润9.6亿元（+ 64.7%）。单Q2看，公司实现营业收入8.3亿元（+82.6%）；实现归母净利润5.5亿元（+76.5%），位于此前业绩预告中位数水平。公司发布半年度利润分配预案，拟10派18.48元，占23H1归母净利润的41.5%，首次在中报分红。 ⚫ 濡白天使持续放量增长，水光品类亮眼。1）溶液类注射产品：23H1实现营业收入8.7亿元，同比增长35.9%；我们预计细分产品结构整体变化不大，其中水光产品受益于监管趋严，有亮眼表现。2）凝胶类注射产品：23H1实现营业收入5.7亿元，同比增长139.0%。预计主要是濡白天使推广顺利，增长超预期。3）埋植线：23H1实现营业收入299.7万，同比12.4%。 ⚫ 毛利率继续提升。1）毛利率：23H1公司实现毛利率为95.4%，同比提升1.0pct，其中溶液类/凝胶类分别实现毛利率95.1%/97.4%，同比提升1.03/1.33pct，预计生产上的优化，叠加毛利率较高的濡白天使占比提升带动整体毛利率提升。2）费用率：23H1公司销售/管理/研发费用率分别为10.2%/5.5%/7.2%，同比增长+0.5/+1.2/-0.2pct；公司销售费用率提升，截至23H1公司销售和市场人员超408名；激励费用摊销等带动管理费用率提升。3）归母净利率：23H1为65.9%，同比-0.9pct。 ⚫ 公司6月12日发布公告拟回购股票，拟以自有资金2-4亿元回购股份，彰显发展信心。 ⚫ 公司7月27日发布新品如生天使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比：18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相同。2）规格：如生天使为0.75ml/支（濡白天使规格为1ml/支）。3）技术：运用公司SDAM专利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此外，产品粘附性强，不易位移。 ⚫ 展望2023年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，业绩增长确定性强。长期看，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，未来均有望接力贡献增量 ⚫ 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025为8.80/12.20/16.39元），DCF目标估值537.76元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,448 1,939 3,075 4,179 5,591 同比增长(%) 104.1% 33.9% 58.6% 35.9% 33.8% 营业利润(百万元) 1,127 1,488 2,279 3,110 4,158 同比增长(%) 124.1% 32.1% 53.2% 36.4% 33.7% 归属母公司净利润(百万元) 958 1,264 1,945 2,654 3,548 同比增长(%) 117.8% 31.9% 53.9% 36.4% 33.7% 每股收益（元） 4.43 5.84 8.99 12.26 16.40 毛利率(%) 93.7% 94.8% 95.4% 95.8% 96.0% 净利率(%) 66.2% 65.2% 63.3% 63.5% 63.5% 净资产收益率(%) 20.0% 23.2% 28.5% 31.1% 34.6% 市盈率 95.7 72.5 47.1 34.5 25.8 市净率 18.2 15.7 11.8 9.9 8.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月25日） 420.52元 目标价格 537.76元 52周最高价/最低价 642.43/407.2元 总股本/流通A股（万股） 21,636/9,131 A股市值（百万元） 90,984 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年08月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.37 -9.82 -11.61 -24.68 相对表现 -0.39 -4.56 -7.94 -14.79 沪深300 -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 证券分析师 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 疫情低点已过，股权激励彰显可持续快增长信心 2023-03-15 收入略超市场预期，体现公司增长韧性 2022-10-27 二季度表现略超市场预期，凝胶类注射产品增长提速 2022-08-26 业绩符合预期，新品如生天使未来表现可期 买入 （维持） 爱美客中报点评 —— 业绩符合预期，新品如生天使未来表现可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025为8.80/12.20/16.39元），DCF目标估值537.76元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 7.05% 683.67 747.27 842.24 999.44 1,309.83 7.55% 620.30 669.49 740.28 850.93 1,048.27 8.05% 566.52 605.11 658.97 739.43 872.59 8.55% 520.37 551.02 592.72 652.73 746.53 9.05% 480.41 505.02 537.76 583.46 651.72 9.55% 445.53 465.47 491.50 526.90 577.85 10.05% 414.86 431.15 452.06 479.88 518.71 10.55% 387.73 401.13 418.09 440.21 470.32 11.05% 363.57 374.68 388.54 406.33 430.00 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.57% 债务利率rd 4.2% 无杠杆影响的β系数 0.91 WACC 9.05% 市场收益率Rm 9.79% 股权投资成本（Ke） 9.71% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 爱美客中报点评 —— 业绩符合预期，新品如生天使未来表现可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,264 3,140 5,239 6,767 9,053 营业收入 1,448 1,939 3,075 4,179 5,591 应收票据、账款及款项融资 72 128 203 275 368 营业成本 91 100 141 177 222 预付账款 15 21 33 45 60 营业税金及附加 7 10 15 20 27 存货 35 47 66 83 104 销售费用 156 163 320 430 565 其他 418 799 802 804 807 管理费用及研发费用 167 299 470 623 816 流动资产合计 3,803 4,134 6,342 7,975 10,393 财务费用 (52) (45) (73) (98) (115) 长期股权投资 1,001 935 935 935 935 资产、信用减值损失 3 3 0 0 0 固定资产 142.9 195.0 327 408 462 公允价值变动收益 27 29 30 35 35 在建工程 0 5 163 128 114 投资净收益 18 33 33 33 33 无形资产 12 117 114 111 109 其他 5 15 15 15 15 其他 313 873 343 340 338 营业利润 1,127 1,488 2,279 3,110 4,158 非流动资产合计 1,469 2,125 1,882 1,923 1,958 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 5,272 6,259 8,224 9,898 12,351 营业外支出 5 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 164 630 利润总额 1,122 1,488 2,279 3,110 4,158 应付票据及应付账款 9 19 27 34 43 所得税 164 221 328 448 599 其他 170 205 213 222 233 净利润 958 1,268 1,951 2,662 3,560 流动负债合计 179 224 241 420 905 少数股东损益 (0) 4 6 8 11 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 958 1,264 1,945 2,654 3,548 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.43 5.84 8.99 12.26 16.40 其他 64 89 89 89 89 非流动负债合计 64 89 89 89 89 主要财务比率 负债合计 242 313 329 509 994 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 100 106 114 126 成长能力 实收资本（或股本） 216 216 216 216 216 营业收入 104.1% 33.9% 58.6% 35.9% 33.8% 资本公积 3,411 3,412 3,412 3,412 3,412 营业利润 124.1% 32.1% 53.2% 36.4% 33.7% 留存收益 1,406 2,215 4,160 5,647 7,603