OTC和大健康驱动业绩增长，华润管理体系持续深化

事件：8月23日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入22.98亿元（+20.87%），实现归母净利润4.47亿元（+13.95%），实现扣非归母净利润4.14亿元（+16.04%）。其中Q2实现营业收入9.81亿元（+1.14%），实现归母净利润2.06亿元（-1.16%），实现扣非归母净利润1.89亿元。 上半年业绩整体符合预期，盈利能力进一步提升。Q1业绩超预期，Q2增长放缓。公司Q2实现营业收入9.81亿元（+1.14%），实现归母净利润2.06亿元（-1.16%）。我们认为和2023Q1业绩高增导致家庭库存水平较高以及2022Q2净利润高基数有关，下半年估计相关影响逐步减弱。毛利率稳步增长，销售费用投入加大。2023H1毛利率为67.99%（+1.39pct），其中OTC/处方药/大健康板块毛利率分别为73.46%（+1.93pct）/69.97%（+3.87pct）/35.41%（-0.08pct）。我们估计与肠道和咽喉销量增长带来的单位成本下降；大健康自有产品销量提升，防疫物资批发规模收缩有关。 2023H1销售费用率为39.41%（+3.51pct），主要系去年同期由于疫情因素销售费用投放减少 ， 今年广告和渠道推广逐步恢复 。归母净利率为19.46%，环比增长1.17pct，盈利能力进一步提升。 贯彻落实公司战略，OTC和大健康表现亮眼。 做强OTC：创新品牌传播形式，肠道和咽喉品类增长较大。2023H1OTC实现营收16.46亿元（+23.27%），占比71.66%（+1.40pct）。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，脾胃方面，公司围绕“江中”品牌创新品牌传播形式，在新媒体和跨界联动美食，唤醒强化“健胃消食片”的品牌记忆，触及年轻群体。健胃消食片已经连续十九年蝉联中国非处方药产品中成药消化类第一名，荣获2023年金鼠标国际数字营销节“跨界联合营销·金奖”和2023年度ADMEN“品牌年轻化类实战金案”国际大奖等。肠道方面，公司围绕“利活”品牌，借势一季度消费需求增加，开展多渠道公关推广，培育更适合婴童的乳酸菌素颗粒。咽喉咳喘方面，推进复方草珊瑚含片焕新升级，与复方鲜竹沥液联动增长。补益方面，提升多维元素片渠道覆盖。 发展大健康：聚焦康复营养+高端滋补+胃肠健康三大核心板块，优化各品类打法。2023H1大健康实现营收2.85亿元（+59.47%），占比12.40% （+3.00pct）。康复营养方面，公司“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目于8月荣获江西省科学技术进步奖二等奖。构建营养饮品、蛋白粉等产品矩阵，强化“初元”术后康复品牌认知。高端滋补方面，以“参灵草”为代表，联动经销商推动圈层营销和社群消费。公司与香港浸会大学、华润科学技术研究院合作，共同推进“参灵草”产品改善特定患者免疫、疲劳的临床研究。胃肠健康方面，通过产学研联动，做更适合中国人肠道的益生菌。据公司官方披露，近几年，围绕植物乳杆菌P9共申请发明专利3项，发表论文4篇，其中1篇发表在影响因子达10.334分的 《Pharmacological Research》期刊，证实其对慢性便秘的改善作用，具备比肩全球前沿优质菌株的能力。 处方药：进一步梳理并购产品管线，渠道赋能提升运营能力。2023H1处方药板块实现营收3.44亿元（+0.16%），占比14.99%（-3.10pct）。公司处方药覆盖心脑血管、妇科、胃肠等慢病领域，夯实存量业务，逐步梳理和培育新品种。 华润管理体系持续深化，智能制造更上一层楼。管理方面，2023H1公司管理费用率为4.01%（-0.15pct）。公司不断推进组织变革，精简业务架构； 开展干部“起立坐下”岗位竞聘工作，已累计完成300余个岗位竞聘，超30%的人员实现轮岗或职责变化；制定梯队人才培养计划，助推干部队伍年轻化。智能制造方面，公司推进中医药科创城项目建设，预计2023年底前正式投产；启动海斯制药金匠产业园项目建设，推动解决“贝飞达”产能瓶颈。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司2023-2025年实现营收45.9/54.81/65.75亿元，分别同比增长20%/19%/20%；实现归母净利润6.97/8.3/10.4亿元，分别同比增长17%/19%/25%；对应PE估值分别为17/14/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。