终端动销十分良好，品牌OTC享受“量价齐升”驱动业绩持续高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 终端动销十分良好，品牌OTC享受“量价齐升”驱动业绩持续高增长 ■山大华特是我们持续强烈推荐的公司，我们早已申明将其作为2017年首推标的之一。当前时点，我们再次重申强烈推荐公司，主要基于以下逻辑： ■首先，我们看好品牌OTC板块优质公司。当前，随着医改推进，在招标降价、医院零加成和控制药占比等一系列政策影响下，处方药销售环境正在恶化，但OTC市场却不受上述政策影响，相反，具有品牌影响力的产品纷纷出现提价，品牌OTC正呈现出“量价齐升”的良好态势，我们看到，今年以来，市场几家品牌OTC公司均取得了良好的业绩增长，达因药业作为儿科用药龙头，更是呈现出强大的品牌力，根据我们终端调研和草根调研，伊可新在去年6月份提价基础上，今年9月份再次提价，充分显示出伊可新的产品力，公司正呈现出量价齐升高增长态势，事实上，由于伊可新当前日用金额仅1块多/每天，且大部分消费者为80后和90后的新生儿父母，对价格几乎不敏感，我们认为，伊可新未来在OTC和第三终端仍具备广阔的提价空间。 ■其次，根据我们终端调研，伊可新呈现出持续高增长，且有加速态势。达因药业上半年收入同比增长38%，我们预计，全年达因药业收入增速有望达到40%~50%，是医药板块难得的收入增速在提升的公司。公司持续高增长得益于两个方面：第一，是显著受益于新生儿数量增长，这方面因素我们在此前多篇报告中已经充分阐述，由于新生儿从半个月开始服用伊可新，因此，可以说，伊可新受益于新生儿数量增长是立竿见影的，新生儿从2016年Q4以来呈现大幅增长态势，且具有持续性，因此，2017年以来，伊可新将显著受益于新生儿数量增长。我们通过草根调研，今年以来孕妇服用的斯利安（叶酸片）也实现了高速增长，这是新生儿数量的先行指标，因此，我们认为，伊可新未来从受益新生儿数量角度讲，仍具有持续性；第二，是受益于公司销售推广和覆盖第三终端空白市场。我们曾在此前深度报告阐述过，理论上，维生素AD滴剂市场容量在上百亿，即使给予一定的渗透率测算，也要在30~50亿元，而当前整个维生素AD滴剂市场仅十几亿，2016年伊可新收入仅不到8亿元。因此，伊可新的销售增量不仅依靠新生儿增量带来的增量市场，更是需要依靠公司自身加强销售推广、教育新生儿父母、提高新生儿用药依从性、覆盖空白市场的过程，后者对应的存量空白市场空间，远超过新生儿出生带来的增量市场。自去年以来，伊可新粉葫芦（1~3岁）增速持续超过伊可新绿葫芦（0~1岁）增速，且占比持续提升，说明公司并不是机械式被动等待新生儿数量增加来拉动伊可新绿葫芦的增长，而是持续通过学术推Tabl e_Title 2017年09月15日 山大华特（000915.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 50元 股价（2017-09-14） 34.10元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,990.70 流通市值（百万元） 7,960.05 总股本（百万股） 234.33 流通股本（百万股） 233.43 12个月价格区间 30.26/52.52元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.82 -14.89 0.44 绝对收益 7.37 -7.71 0.65 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 山大华特：核心子公司达因药业收入和净利润持续保持高速增长，不断培育新业务进军妇婴市场潜力巨大/崔文亮 2017-07-27 山大华特：新生儿增长驱动行业提速，加强销售能力建设推动内生性增长加快/崔文亮 2017-05-30 山大华特：达因药业1季度收入高增长80%以上推动业绩超预期，看好公司显著受益新生儿数量增长/崔文亮 2017-04-27 山大华特：一季报业绩超预期，显著受益于新生儿数量增长/周小刚 2017-04-11 山大华特：四季度费用高不改收入逐季环比增高, 公司受益新生儿逻辑并未破坏/张龙 2017-03-28 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%2016-092017-012017-052017-09山大华特 化学制剂 深证综指 12790697/16348/20170915 09:51 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 广、教育来加强新生儿用药依从性，反而粉葫芦增速更快。 ■开拓第三终端空白市场和母婴渠道费用先行，打开未来增长空间利润增速有望提升。长期以来，伊可新主要在大中城市OTC和医院销售，第三终端一直是空白区域，但实际上，第三终端的需求量不亚于OTC，因此，从2015年底开始，公司开始搭建控销部，开拓第三终端市场，并于2016年开始显著增加销售人员，根据财报我们预计，2017年初销售人员超过1000人以上，2016年下半年新成立的母婴部销售人员预计在300人左右，而由于开始，母婴部和控销部的收入规模有限，人力成本导致公司销售费用率较高，我们预计这也是公司2季度单季度费用率较高和业绩略低于预期的主要原因，但成立控销部，打开第三终端这一空白市场，相比原有的OTC销售，有望再造一个市场，不仅提升了伊可新市场容量，且随着第三终端销售规模上量，未来费用率也将会相比2季度显著下降，公司增长有望提速。我们了解和判断，伊可新在第三终端销售非常良好。 ■事实上，除了伊可新，公司产品线也正在充实且研发产品线丰富。通过终端草根调研，我们了解到，公司盖笛欣和伊甘欣也保持快速增长，根据药智网公开披露，公司自主研发的右旋糖轩铁颗粒已经接受现场检查，我们预计，有望在4季度获得批文，明年1季度开始上市销售，此前公司代理康源药业的右旋糖轩铁口服液，销售额曾达到8000万元以上，公司新研发的颗粒剂是全国独家剂型，比口服液更稳定，之前主要在医院走学术推广，具有良好的基础，预计上市后有望快速放量。根据草根调研，达因牌小儿布洛芬栓（代理太原药业贴牌）包装更换已经完成，该品种用药依从性非常好，且拥有0.1g的独家规格，潜力非常大。达因牌儿泻康贴膜（代理双鹤药业贴牌）也已经上市，预计这两个产品在医院和第三终端将加大力度推广，未来都具备放量空间。此外，公司在研产品线丰富，包括维生素D滴剂（补充维生素D）、蒙脱石散（治疗儿童腹泻）、匹多莫德口服液（提高儿童免疫力）、阿奇霉素颗粒（儿童用药）等数十个产品，未来几年陆续上市后将充分补充第三终端销售渠道的产品线。此外，2016年，达因药业在北京设立儿童药物研究院—北京达因高科儿童药物研究院有限公司，专注于儿童药品的研究开发，可以预见，公司将是未来儿科药领域的绝对龙头。 ■除了药品，2016年，达因药业开始拓展产品线，将伊可新从单一产品品牌升级为多产品品牌，未来伊可新将是儿童营养品类的代表，目前，伊可新品牌下的益生菌粉、钙铁锌、鱼骨肽乳酸钙、益生元、藻油DHA等产品陆续上市，今年7月，达因药业与来自德国的Dyne(德爱)品牌正式签署了代理协议，进军婴儿辅食食品领域，我们认为，随着公司进军母婴市场，公司打开了更广阔的领域，母婴产品不仅符合消费升级的大趋势，且利润率极高，经过几年培育，未来公司母婴类产品的成长空间有望再造一个达因药业。 ■综上，考虑到公司下半年收入呈现高速增长态势，且9月份以来有提价因素，因此，下半年利润有望超过上半年，从而全年有望实现312790697/16348/20170915 09:51 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 亿元以上净利润。但是，由于公司季度间费用确认波动较大，从而导致公司业绩跟踪性较差，导致季度间业绩忽高忽低，从而导致市场预期难以把握，出现极度乐观和极度悲观，进而导致股价波动较大。我们也难以精准预期到公司3季度净利润增速是40%还是50%抑或45%，但是，我们通过草根调研跟踪到公司终端动销高增长态势，是可以预期公司整体大趋势的。事实上，达因药业2015年收入6.9亿元，净利润2.1亿元；2016年收入8.8亿元，净利润3亿元；2017年中期收入5.9亿元，同比增长38%，净利润2.5亿元，同比增长56%，达因药业向上态势非常明确，且加速。 ■投资建议：公司不仅受益于新生儿数量增长，更受益于自身销售加强和控销部对第三终端市场的加速布局；公司除了伊可新保持高速增长，还有盖笛欣、伊甘欣、儿泻康贴膜、小儿布洛芬栓及即将获批的右旋糖轩铁颗粒都具备潜力，新布局的母婴类丰富产品线具有广阔市场空间。在招标降价、医院零加成和控制药占比等一系列政策影响下，处方药销售环境正在恶化，但伊可新作为品牌OTC却能够持续提价，且当前价格较低，未来还具有较大提价空间，公司正在享受“量价齐升”带来的快速增长，暂不考虑达因药业少数股东权益注入后带来的业绩增厚，我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为 26%、24%、23%；净利润分别为2.95/3.98/5.18，当前股价对应2017/2018/2019年估值仅为27/20/15倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC品种，业绩增长确定性强，年度估值切换后提升空间较大，如果按照2018年估值26倍，则对应股价为44元；维持买入-A 的投资评级，未来6个月目标价为50.00 ■风险提示：伊可新及其他产品销售低于预期；费用确认较多拖累业绩；环保业务下滑拖累公司业绩 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,233.0 1,544.7 1,946.2 2,409.2 2,958.8 净利润 152.5 198.4 294.8 397.2 518.5 每股收益(元) 0.65 0.85 1.26 1.70 2.21 每股净资产(元) 4.70 5.48 6.65 8.21 10.10 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 52.4 40.3 27.1 20.1 15.4 市净率(倍) 7.3 6.2 5.1 4.2 3.4 净利润率 12.4% 12.8% 15.1% 16.5% 17.5% 净资产收益率 13.8% 15.5% 18.9% 20.7% 21.9% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 0.9% ROIC 29.6% 35.1% 44.4% 42.4% 70.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 12790697/16348/20170915 09:51 4 公司快报/山大华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,233.0 1,544.7 1,946.2 2,409.2 2,958.8 成长性 减:营业成本 464.9 610.9 683.2 790.7 910.8 营业收入增长率 -10.3% 25.3% 26.0% 23.8% 22.8% 营业税费 21.3 28.2 35.5 43.9 54.0 营业利润增长率 -25.6% 37.2% 44.0% 37.5% 31.8% 销售费用 281.0 334.7 465.1 556.5 671.7 净利润增长率 -29.9% 30.1% 48.6% 34.7% 30.5% 管理费用 115.4 143.3 181.0 221.6 275.2 EBITDA增长率 -18.4% 21.3% 32.5% 34.9% 30.0% 财务费用 57.9 27.5 3