业绩符合预期，OTC端动销情况良好驱动公司收入环比加快

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，OTC端动销情况良好驱动公司收入环比加快 事件： 公司今晚发布2017年三季报：前三季度公司实现收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.9亿元，同比减少43.64%；扣非净利润1.74亿元，同比增长28.09%。其中，第三季度公司实现收入4.72亿元，同比增长23.16%，归母净利润0.56亿元。 点评： ■公司收入环比增长加快，OTC端动销情况良好。由于公司去年三季度减持包含亚邦股份获得约1.94亿元的投资收益，造成公司三季度归母净利润增速大幅下滑，若扣除此影响，公司主营业务实现净利润1.74亿元，同比增长28.09%，延续了上半年的良好增长态势。其中，公司第三季度实现收入4.72亿元，环比增长12.81%，呈现加速增长态势。 分业务看，贴膏剂业务实现收入9.3亿元（+23%），我们预计通络祛痛膏与壮骨麝香止痛膏分别实现15%、20%左右增长，小儿退热贴预计增长较快，全年预计实现亿元以上收入；胶囊业务收入2.26亿元（+49.36%），较上半年增速有所提升，我们预计主力产品培元通脑胶囊实现40%以上增长，参芪降糖胶囊在低基数上实现90%左右高增长；片剂业务收入0.54亿元（-22.87%），我们判断主要与丹鹿通督片提价后的市场销售策略调整有关。 分渠道来看，我们预计公司在OTC端动销情况较好增长较快，而部分产品在医院市场受两票制影响（公司三季度应收账款增加较快的原因）以及由此带来的渠道商调换造成了短期增长有所放缓。公司自2015年开始加强了基层诊所以及零售药店市场的开拓，带动了公司收入端加速增长，收入结构进一步优化。 ■盈利能力获得持续改善，销售费用率有所提升。公司整体毛利率较往年同期提升3.85pp至71.49%，盈利能力获得进一步提升。由于三季度加大销售推广投入以及销售人员工资也有所增加，销售费用同比增长31.92%，造成销售费用率提升2.46pp至44.49%。其他费用控制良好，管理费用率较往年同期下降1.25pp至8.95%，财务费用率下降0.34pp至0.34%。 ■投资建议：我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.3亿元、3.09亿元、3.98亿元，EPS分别为0.39元、0.52元、0.67元，对应当前股价的PE分别为32X/24X/19X。公司为国内贴膏剂类龙头，营Table_Title 2017年10月26日 羚锐制药（600285.SH） Table_BaseInfo 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 16.64元 股价（2017-10-26） 12.41元 Table_MarketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,350.70 流通市值（百万元） 6,644.74 总股本（百万股） 592.32 流通股本（百万股） 535.43 12个月价格区间 10.15/13.60元 Table_Chart 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.91 9.86 -5.68 绝对收益 5.89 14.91 3.12 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Table_Report 相关报告 羚锐制药：业绩延续高增长态势，盈利能力获得持续提升/崔文亮 2017-08-29 羚锐制药：营销改革带动下贴膏剂快速放量，看好公司全年延续高增长/崔文亮 2017-04-30 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2016-102017-022017-062017-10羚锐制药中成药上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销改革后针对贴膏剂和口服制剂等不同产品线实行差异化营销策略，近年来业绩提速明显，与此同时公司账面现金流充沛，外延预期强烈。给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为16.64元，相当于2018年32倍动态市盈率。 ■风险提示：产品基层拓展不达预期、销售执行力不足 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,070.8 1,439.3 1,810.7 2,236.2 2,733.3 净利润 132.5 345.8 229.4 308.6 398.4 每股收益(元) 0.22 0.58 0.39 0.52 0.67 每股净资产(元) 2.88 3.52 3.87 4.18 4.49 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 55.5 21.3 32.0 23.8 18.5 市净率(倍) 4.3 3.5 3.2 3.0 2.8 净利润率 12.4% 24.0% 12.7% 13.8% 14.6% 净资产收益率 7.8% 16.6% 10.0% 12.5% 15.0% 股息收益率 0.0% 2.4% 1.0% 1.2% 2.0% ROIC 21.5% 55.2% 16.4% 32.3% 30.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/羚锐制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,070.8 1,439.3 1,810.7 2,236.2 2,733.3 成长性 减:营业成本 396.0 468.8 589.2 724.3 882.6 营业收入增长率 29.6% 34.4% 25.8% 23.5% 22.2% 营业税费 13.4 21.4 22.9 29.8 37.2 营业利润增长率 86.3% 169.5% -34.1% 35.4% 29.4% 销售费用 398.2 615.7 721.0 892.8 1,063.8 净利润增长率 73.9% 161.0% -33.7% 34.5% 29.1% 管理费用 128.4 156.5 234.5 253.1 309.7 EBITDA增长率 61.1% 135.8% -32.5% 29.2% 26.4% 财务费用 7.6 8.4 -0.3 -4.8 -5.8 EBIT增长率 74.9% 161.9% -35.5% 33.8% 29.5% 资产减值损失 3.4 20.3 9.9 11.2 11.0 NOPLAT增长率 70.0% 157.7% -35.5% 33.8% 29.5% 加:公允价值变动收益 -7.2 4.4 4.3 -0.7 -1.0 投资资本增长率 0.5% 117.5% -32.2% 36.4% -8.4% 投资和汇兑收益 33.0 250.6 28.0 31.0 32.0 净资产增长率 10.5% 22.5% 9.7% 8.1% 7.5% 营业利润 149.6 403.2 265.8 360.0 465.8 加:营业外净收支 5.2 5.9 5.5 5.5 5.6 利润率 利润总额 154.8 409.1 271.3 365.5 471.4 毛利率 63.0% 67.4% 67.5% 67.6% 67.7% 减:所得税 21.1 61.4 40.7 54.8 70.7 营业利润率 14.0% 28.0% 14.7% 16.1% 17.0% 净利润 132.5 345.8 229.4 308.6 398.4 净利润率 12.4% 24.0% 12.7% 13.8% 14.6% EBITDA/营业收入 18.0% 31.6% 16.9% 17.7% 18.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 14.7% 28.6% 14.7% 15.9% 16.8% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 412.5 377.9 597.7 463.9 817.5 固定资产周转天数 154 128 103 78 59 交易性金融资产 19.5 12.9 17.2 16.5 15.6 流动营业资本周转天数 41 91 87 72 79 应收帐款 25.8 36.2 41.8 52.5 64.4 流动资产周转天数 296 313 296 263 267 应收票据 161.9 302.3 280.2 411.4 457.4 应收帐款周转天数 7 8 8 8 8 预付帐款 16.5 22.8 32.6 30.4 47.5 存货周转天数 87 97 80 84 87 存货 293.1 484.0 325.1 721.3 595.4 总资产周转天数 871 712 595 513 461 其他流动资产 13.4 326.6 124.0 154.7 201.8 投资资本周转天数 213 252 230 178 161 可供出售金融资产 811.1 367.2 647.8 608.7 541.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 7.8% 16.6% 10.0% 12.5% 15.0% 投资性房地产 187.6 - - - - ROA 4.9% 11.7% 7.7% 9.2% 11.1% 固定资产 485.6 536.1 501.2 466.2 431.3 ROIC 21.5% 55.2% 16.4% 32.3% 30.7% 在建工程 13.2 134.0 134.0 134.0 134.0 费用率 无形资产 181.5 182.5 176.2 169.9 163.7 销售费用率 37.2% 42.8% 39.8% 39.9% 38.9% 其他非流动资产 87.1 198.9 128.4 142.4 151.8 管理费用率 12.0% 10.9% 13.0% 11.3% 11.3% 资产总额 2,708.6 2,981.5 3,006.1 3,372.0 3,621.5 财务费用率 0.7% 0.6% 0.0% -0.2% -0.2% 短期债务 380.0 204.5 - - - 三费/营业收入 49.9% 54.2% 52.8% 51.0% 50.0% 应付帐款 234.8 298.5 291.7 469.6 468.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 36.3% 29.2% 22.9% 25.7% 25.7% 其他流动负债 170.3 253.7 261.4 269.1 342.5 负债权益比 57.1% 41.2% 29.7% 34.7% 34.6% 长期借款 40.0 20.0 - - - 流动比率 1.20 2.07 2.56 2.51 2.71 其他非流动负债 159.4 92.6 135.6 129.2 119.2 速动比率 0.83 1.43 1.98 1.53 1.98 负债总额 984.6 869.3 688.7 868.0 930.5 利息保障倍数 20.81 49.04 -956.40 -74.28 -79.70 少数股东权益 17.9 25.1 26.2 28.3 30.5 分红指标 股本 535.5 592.3 592.3 592.3 592.3 DPS(元) - 0.30 0.12 0.14 0.25 留存收益 586.5 1,260.4 1,698.9 1,883.4 2,068.1 分红比率 0.0% 51.4% 31