收入表现符合预期，主力产品双位数增长

主要观点： 报告日期：2023-08-27 8月25日，五粮液发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入455.06亿元/143.68亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司23H1/23Q2实现归母净利润170.37亿元/44.95亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。业绩表现基本符合市场预期。 ⚫主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛 分产品来看，公司23H1五粮液产品实现营收351.79亿元，同比+10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略；其他酒产品实现营收67.13亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至6月末，五粮液全国经销商合计2432家，较去年同期增加28家；五粮浓香全国经销商合计682家，较去年同期增加71家。 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 其他方面，经销模式/直销模式23H1分别实现收入243.10亿元/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下23H1分别实现收入25.09亿元/393.83亿元，同比-15.83%/+10.84%。 ⚫毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。税金及附加率上半年小幅提升0.24pct，而费用方面，公司23Q2期间费用 率延 续改 善 趋 势，其 中财 务 费 用 率（-0.86pct）和 销 售 费 用 率（-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为113.30亿元/17.94亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一 季 度现 金返利奖励及现 金回 款比例提升所致。销售收现分别+36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至6月末合同负债36.49亿元，环比3月末减少18.87亿元，同比去年6月末增加17.73亿元。 ⚫投资建议 公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为13.0%、13.1%、13.2%，对应EPS预测为7.77、8.79、9.95元，对应8月25日PE分别21、18、16倍。维持公司“买入”评级。 ⚫风险提示 （1）宏观经济波动风险；（2）千元价格带收缩；（3）市场竞争加剧。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。