策略周聚焦：商品走在了股市前面

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年08月27日 【策略周报】 商品走在了股市前面 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝邮箱：xingyanshu@hcyjs.com执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】到年底能赚到哪类钱？——策略周聚焦》 2023-08-20 《【华创策略】风物长放眼量，长中短焦看市场— —策略周聚焦》 2023-08-13 《【华创策略】风格跷跷板，坚定顺周期——策略周聚焦》 2023-08-06 《【策略周报】天亮了——策略周聚焦》 2023-07-30 《【华创策略】13年弱补库&PPI下行与当前的异同——策略周聚焦》 2023-07-27 ——策略周聚焦 本轮商品涨、股市跌：类似2016年，商品走在了股市前面 6月以来，商品与股市走势背离，6/1-8/25共计60个交易日，期间南华商品指数上涨18%，上证指数下跌4%，二者涨跌幅差值23%。本轮类似2016年，商品走在股市前面，后续股市预计跟随商品上行。主因：1）经济逐步企稳，量价皆在低位，名义&实际GDP接近，名义GDP底部有望确认；2）库存即将触底，7月产成品存货同比降至1.6%；3）海外经济景气有望触底回升，出口同比已在底部，总需求不足逐步改善。 历史上的三类情景：商品涨、股市跌，之后怎么演绎？ 情景一：股市跟随商品上涨（2005、2016） 1）2005/2-6：南华商品指数涨16%，铜、油主要驱动，国内经济上行支撑需求、海外铜矿、主要产油国增产受限拖累供给；股市情绪悲观，PPI下行拖累企业盈利。股市上涨：2005/7汇改启动、股改全面铺开，06Q2盈利改善支撑牛市。 2）2016/1-4：南华商品指数涨24%，“黑色系”大涨，主因货币宽松、供给侧改革、叠加股债低迷带来比较优势；股市熊市尾声，熔断+减持担忧触发最后一跌。股市上涨：2016/7库存见底、出口转正、景气扩张。 情景二：商品跟随股价下跌（2008、2018） 1）2008/1-7：股市剧烈下跌，次贷危机爆发，国内经济下行；南华商品指数涨6%，油价受益于流动性充裕上涨是主要贡献，美联储持续大幅降息应对危机。商品下跌：2008/8次贷危机升级，“两房”被接管、雷曼破产，避险需求涌向美元、油价暴跌。 2）2018/3-10：国内金融去杠杆遭遇中美贸易摩擦压制股市风险偏好；南华商品指，涨13%，国内螺纹钢、焦炭贡献，宏观经济平稳、供给侧改革+环保限产升级，海外原油贡献，美国需求强劲、中东局势不稳。商品下跌：18Q4中美经济下行，环保限产松动。 情景三：两者收敛：股价涨、商品跌（2022） 2021/12-22/4：南华商品指数涨23%，油价主要驱动，海外走出疫情需求上行、俄乌冲突爆发压制供给；4月回落来自联储加息、油价短期超调回摆。股市下跌，国内疫情防控仍严、俄乌影响外资流出；4月底上行来自上海疫情缓解、稳增长一揽子措施出台。 配置：库存见底，推荐顺周期+券商 从安全边际角度持续推荐顺周期。我们维持对顺周期（铜铝钢铁建材、工程机械纺服轮胎）板块的推荐，周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）目前依然具备足够高的安全边际：三低明显——低库存低估值低持仓；以及足够高的赔率：央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 从筹码博弈角度选择券商。今年公募前1/4和后1/4收益率仅差10%，期中考差异不大，存量市场下筹码博弈只会更激烈，往人少的地方去。大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位（银行5%分位、非银7%分位），券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、本轮商品涨、股市跌：类似2016年，商品走在了股市前面4 二、历史上的三类情景：商品涨、股市跌，之后怎么演绎？7 （一）情景一：股市跟随商品上涨（2005、2016）7 （二）情景二：商品跟随股价下跌（2008、2018）10 （三）情景三：两者收敛：股价涨、商品跌（2022）12 三、配置：库存见底，推荐顺周期+券商13 四、风险提示15 图表目录 图表12005年以来商品上涨&股市下跌典型区间5 图表22005年以来商品涨&股市跌区间持续时间&市场表现5 图表323下半年预计经济、盈利企稳6 图表4目前库存底部，与2016年初类似7 图表5目前海外经济周期和出口增速中枢类似2016年初7 图表6原油&铜价处于2002年后的大宗商品牛市8 图表72005年中国经济恢复上行8 图表82005年上市公司盈利偏弱主要来自PPI高位回落对毛利率的压制8 图表92016年初“黑色系”焦炭、螺纹钢大幅上行9 图表102016年初货币宽松、社融高增9 图表112016年初库存见底回升9 图表122016/7出口转正、制造业PMI站上荣枯线10 图表132016年国内经济实现名义GDP触底回升10 图表1408年美国持续大幅降息10 图表1508年新兴经济体维持韧性10 图表1608/8次贷危机升级，美元上涨，原油暴跌11 图表1708年国内GDP增速和企业盈利持续下探11 图表1818年供给侧改革+环保限产，黑色系商品涨价12 图表19美国2018Q1-3经济强劲，驱动油价上涨12 图表2018年Q1-3国内经济增长、出口不差12 图表212018年前三季度CPI&PPI坚挺，Q4回落12 图表2222年初年原油价格上涨13 图表2322/3月底美联储开始加息13 图表2422年下半年经济回升、盈利企稳13 图表25筹码博弈视角，当前大金融、顺周期明显低配14 图表26非银、银行、石化、交运兼具公募仓位低+估值低+资金流动性充足的特点.15 核心结论： 1、商品看价格、股市看盈利，库存见底前的被动去库存，价格企稳商品率先启动，盈利抬升还待量的右侧信号，股市配置价值已显现。 2、05年以来商品涨、股市跌5段典型区间：2005/2-6、2008/1-7、2016/1-4、2018/3-10、 2021/12-22/4，往后三类演绎情景： 情景一：股市跟随商品上涨（2005、2016） 2005/2-6：商品涨价主要由铜、油价驱动，中国经济上行支撑需求、海外铜矿、产油国增产受限拖累供给；股市跌因流动性收紧、股权分置改革、PPI下行拖累盈利。下半年股市跟随转涨：汇改启动、股改全面铺开，PPI抬升业绩改善。 2016/1-4：商品涨价主要由焦炭、螺纹钢黑色系主导，主因货币宽松、供给侧改革，股市处熊市尾声，熔断+减持担忧触发最后一跌。下半年股市跟随转涨，年中库存见底、PPI回升，出口转正。 情景二：商品跟随股价下跌（2008、2018） 2008/1-7：股市下跌，次贷危机叠加国内经济下行；商品涨价由油价主导，受益于07年美联储开始大幅降息。商品下半年转跌，8月次贷危机升级，雷曼破产、两房接管，美国GDP转负，避险需求涌向美元、油价暴跌。 2018/3-10：股市跌主因国内金融去杠杆叠加中美贸易摩擦；商品涨价主因螺纹钢、焦炭较强，上半年需求平稳、供给侧改革+环保限产升级，海外原油亦有上涨，美国需求强劲、中东局势不稳。商品下半年转跌，内外需均转弱，环保限产松动，供给释放。 情景三：两者收敛：股价涨、商品跌（2022） 2021/12-22/4：商品涨主因油价驱动，海外走出疫情需求上行、俄乌冲突爆发压制供给； 4月后回落因美联储开启加息、油价超调回撤。股市下跌主因上海疫情冲击、外资流出， 4月后转涨来自疫情逐步缓解、稳增长一揽子措施出台。 3、大势研判：明确乐观，本轮类似16年，库存见底时商品走在股市前面。经济上行风险：经济底：名义&实际GDP接近，库存即将触底，7月库存同比已降至1.6%；美国库存6月同比2%，年底有望开启补库。政策上行风险：印花税下调，继续降息仍在路上。 4、配置：往人少的地方去，推荐顺周期+券商 1）周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）：高安全边际，低库存低估值低持仓；高赔率，央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 2）券商大金融（券商、保险、银行）处历史持仓低位；印花税下调，券商黄金赛点政策条件再下一城：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。 一、本轮商品涨、股市跌：类似2016年，商品走在了股市前面 商品涨、股市跌的背离历史：2005年以来共5轮。6月以来，商品与股市走势背离，6/1-8/25共计60个交易日，期间南华商品指数上涨18%，上证指数下跌4%，二者涨跌幅差值23%。商品价格上涨，主要来自铁矿石、焦炭、纯碱等国内经济更为相关的品种驱动，主因需求企稳、库存低位之下，供给的微小变化都可能引致价格短期快速上行，例如纯 碱扩产不及预期，带来价格大幅上行。历史上，2005年以来，商品涨、股市跌的情形下，南华商品和上证指数偏离度、持续时间均超过本轮的区间共有5段，分别为2005/2-6、2008/1-7、2016/1-4、2018/3-10、2021/12-22/4。后续走势来看，呈现三类情景：1）股市跟随商品上涨：2005/2-6、2016/1-4；2）商品跟随股市下跌，2008/1-7、2018/3-10；3）两者收敛：股价涨、商品跌，2021/12-22/4。 图表12005年以来商品上涨&股市下跌典型区间 上证指数（左轴） 南华商品（右轴） 400上证&南华商品指数累计收益率（2005年初以来，%） 350 300 250 200 150 100 50 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -50-20 资料来源：Wind，华创证券 注：底色标橘对应后续股票、商品上涨；底色标蓝对应后续商品、股票下跌；红框对应后续股票上涨、商品下跌 起始时间截止时间 涨跌幅差值（pct）区间后3个月涨跌幅（%） 南华商品-上证上证指数 2005/2/162005/6/20 2008/1/152008/7/2 2016/1/102016/4/30 2018/3/282018/10/10 2021/12/202022/4/26 84 113 74 130 84 16 6 58 -13 1 -7 44 南华商品指数 -3 -17 2 -8 -13 23 18 -4 60 2023/6/12023/8/25 11 23 27 13 32 24 12 28 -12 -52 -8 -14 -21 上证指数南华商品指数 区间涨跌幅（%） 交易日 图表22005年以来商品涨&股市跌区间持续时间&市场表现 资料来源：Wind，华创证券 本轮商品涨、股市跌的镜子：2016年，商品走在股市前面，后续股市预计跟随商品上行。从宏观环境来看，我们认为本轮商品涨、股市跌的情形类似2016年，商品走在股市前面， 核心逻辑在于：商品看价格、而股市看盈利增长。经济底部阶段，价格企稳体现为商品的率先启动，但盈利增速抬升还有待需求转暖驱动量的回升。从这个角度，后续股市跟随商品上行概率较高。具体而言： 一是，国内经济逐步企稳。根据彭博一致预期，23Q3、Q4中国实际GDP增速预计4.6%、5%，处于去年下半年以来持续修复通道中，7月PPI同比触底回升，有望驱动名义GDP抬升；上市公司盈利同样呈现小幅抬升趋势，23Q1全A净利同比增速1.3%，较去年底 0.8%小幅回升，我们预计23全年增速5%左右。此外当前量价皆处于低位，CPI&PPI阶段性同比回落，名义GDP接近实际GDP，也可能是类似2016年的经济阶段性触底信号。 二是，库存即将见底。我们维持6月以来判断，本轮库存周期预计9-10月见底。2016/6工业产成品存货同比触及-1.9%底部后持续上行，价格和企业盈利底部确认，构成股市持续上行的基