海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行

证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华新水泥（600801） 2023年中报点评： 海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行 2023年08月27日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理 杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.34 一年最低/最高价 11.89/18.77 市净率(倍) 1.01 流通A股市值(百万元) 18,167.48 总市值(百万元) 27,968.64 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.22 资产负债率(%,LF) 51.10 总股本(百万股) 2,096.60 流通A股(百万股) 1,361.88 相关研究 《华新水泥(600801)：2023年半年度业绩快报点评：非水泥拓展+海外布局亮点频现，水泥盈利有望底部修复》 2023-08-02 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 30,470 34,026 38,685 43,381 同比 -6% 12% 14% 12% 归属母公司净利润（百万元） 2,699 3,119 3,587 3,878 同比 -50% 16% 15% 8% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.29 1.49 1.71 1.85 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.36 8.97 7.80 7.21 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入158.3亿元，同比+10.0%，归母净利润11.9亿元，同比-24.8%；其中二季度实现营收92.0亿元，同比+17.1%，归母净利润9.5亿元，同比+3.2%，基本符合我们的预期。 ◼ 海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现收入97.5亿元，同比-5.0%，销量2995万吨，同比+2.1%，测算单吨均价为326元，同比-24.6元。上半年全国水泥需求低迷，且价格表现弱于季节性规律，公司积极推进海外业务，对冲国内需求下行，收入表现韧性，上半年国内/国外水泥业务分别实现营收74.6/23.0亿元，同比分别-12.4%/+30.6%；（2）商混业务收入31.7亿元，同比+58.5%，销量1095万方，同比+82.3%，测算单方均价为290元，同比-43.5元；骨料业务收入21.6亿元，同比+69.1%，销量5051万吨，同比+103.3%，测算单吨均价为42.8元，同比-8.7元。公司上半年商混/骨料分别新增年产能2115万方/3150万吨，分别得益于武穴等骨料项目产能释放以及混凝土轻资产租赁模式下的拓展，支撑非水泥收入高速增长。 ◼ 毛利率同比下降3.6pct至24.4%，期间费用率水平稳定：（1）23H1受销售均价下降影响，测算水泥及熟料/商混/骨料业务单位毛利下降14.1/20.8/11.7元至74.4/37.7/19.3元，水泥吨毛利为2018年以来同期最低值；（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/5.1%/0.4%/1.5%，同比分别-0.6/持平/+0.1/+0.4pct，销售费用率下降主要是由于员工成本下降叠加分母端营收增加，财务费用率上升主要是由于利息支出增加影响；（3）实现投资收益3428万元，同比+61.0%，主要是由于上半年收购的阿曼水泥公司贡献利润；（4）归母净利率为7.5%，同比-3.5pct。 ◼ 经营活动净现金流大幅增加，资产负债率略有下降：（1）23H1公司实现经营活动净现金流21.3亿元，同比+67.9%，表现明显好于盈利端，主要是因为上半年矿山采矿权、使用权资产摊销增加，以及资产运营效率优化；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.2亿元，同比-50.2%，资本开支放缓，主要投入骨料系列项目和武穴年产3000万吨机制砂项目，此外中报使用权资产余额较年初增加7.85亿元，反映混凝土轻资产租赁模式持续推进；（3）中报带息债务余额、资产负债率分别为183.8亿元、51.1%，环比一季度末分别下降3.7亿元、1.3pct。 ◼ 逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升，非水泥+海外业务布局有望持续贡献增量。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。公司非水泥业务上半年 EBITDA贡献占比超过 50%，后续国内骨料产能继续释放，阿曼项目收购完成、坦桑尼亚升级改造投产以及南非收购项目的推进持续贡献海外增量。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。我们维持2023-2025年归母净利润预测分别为31.2亿元/35.9亿元/38.8亿元，8月25日收盘价对应市盈率9.0/7.8/7.2倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2022/8/292022/12/272023/4/262023/8/24华新水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 华新水泥三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14,450 14,456 16,463 18,519 营业总收入 30,470 34,026 38,685 43,381 货币资金及交易性金融资产 7,080 6,220 7,431 8,357 营业成本(含金融类) 22,482 24,772 28,118 31,704 经营性应收款项 2,810 3,088 3,510 3,939 税金及附加 586 654 744 834 存货 3,405 3,936 4,237 4,864 销售费用 1,372 1,598 1,822 2,041 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,583 1,854 2,151 2,411 其他流动资产 1,155 1,211 1,284 1,358 研发费用 78 82 86 90 非流动资产 49,791 53,235 55,597 57,944 财务费用 458 527 619 737 长期股权投资 439 474 514 559 加:其他收益 217 239 263 289 固定资产及使用权资产 23,700 28,264 31,048 33,165 投资净收益 17 36 40 44 在建工程 6,575 4,188 3,094 2,647 公允价值变动 19 0 0 0 无形资产 15,183 16,415 17,047 17,679 减值损失 (135) (171) (108) (121) 商誉 619 619 619 619 资产处置收益 (7) 0 0 0 长期待摊费用 817 817 817 817 营业利润 4,023 4,643 5,339 5,774 其他非流动资产 2,458 2,458 2,458 2,458 营业外净收支 (34) (39) (44) (49) 资产总计 64,242 67,691 72,060 76,463 利润总额 3,988 4,604 5,296 5,725 流动负债 16,625 17,215 18,932 20,765 减:所得税 965 1,110 1,277 1,380 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,020 4,427 4,427 4,427 净利润 3,024 3,495 4,019 4,345 经营性应付款项 9,096 10,022 11,376 12,827 减:少数股东损益 325 375 432 467 合同负债 682 751 852 961 归属母公司净利润 2,699 3,119 3,587 3,878 其他流动负债 1,827 2,015 2,276 2,550 非流动负债 16,779 18,279 19,579 20,679 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.29 1.49 1.71 1.85 长期借款 7,282 8,282 9,082 9,682 应付债券 4,426 4,926 5,426 5,926 EBIT 4,550 5,067 5,764 6,300 租赁负债 760 760 760 760 EBITDA 7,196 8,258 9,142 9,898 其他非流动负债 4,310 4,310 4,310 4,310 负债合计 33,403 35,493 38,510 41,443 毛利率(%) 26.22 27.20 27.32 26.92 归属母公司股东权益 27,446 28,430 29,351 30,354 归母净利率(%) 8.86 9.17 9.27 8.94 少数股东权益 3,392 3,767 4,199 4,665 所有者权益合计 30,838 32,197 33,549 35,019 收入增长率(%) (6.14) 11.67 13.69 12.14 负债和股东权益 64,242 67,691 72,060 76,463 归母净利润增长率(%) (49.68) 15.58 15.00 8.11 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,568 7,294 8,554 8,905 每股净资产(元) 13.09 13.56 14.00 14.48 投资活动现金流 (8,383) (6,638) (5,744) (5,951) 最新发行在外股份（百万股） 2,097 2,097 2,097 2,097 筹资活动现金流 1,772 (1,516) (1,599) (2,028) ROIC(%) 7.82 7.78 8.43 8.77 现金净增加额 (1,934) (860) 1,211 926 ROE-摊薄(%) 9.83 10.97 12.22 12.78 折旧和摊销 2,647 3,192 3,378 3,598 资产负债率(%) 52.00 52.43 53.44 54.20 资本开支 (7,682) (6,639) (5,744) (5,949) P/E（现价&最新股本摊薄） 10.36 8.97 7.80 7.21 营运资本变动 (1,640) 142 682 447 P/B（现价） 1.02 0.98 0.95 0.92 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员