美联储保留加息选项，利率限制性高位将延长

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年8月27日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《内松外紧，对美联储的预期或再面临大幅波动》-2023.08.20 美联储保留加息选项，利率限制性高位将延长 核心观点 美联储主席鲍威尔在此次杰克逊霍尔会议上表示对美国2%的通胀目标保持不变，准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平直到确信通货膨胀正在按目标持续下降。鲍威尔此次发言没有给出像市场期待的“暂停加息”的表述，但对比之前会议发言，美联储目前态度中性偏鹰，面对即将公布的数据以及前景和风险的不确定性时，对加息持更加谨慎的态度。 当前时点来看，虽然市场对于9月份美联储加息预期较低，但是从美联储的决策机制来看仍然存在较大不确定性。根据鲍威尔“数据依赖”原则，下周即将公布的非农就业报告和PCE数据将对市场的影响可能持续偏大。我们将年内美联储货币政策预期划分为2个阶段， 第一阶段在11月以前，关注是否加息，第二阶段假如9月、11月均未加息，则关注，美国经济是否衰退、美联储会否降息。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2杰克逊霍尔（JacksonHole）会议点评4 2.1看到了“降温”迹象，但仍保持谨慎5 2.2关注未反映经济如期降温的信号7 3国内外宏观热点12 3.1海外宏观热点及一句话点评12 3.2国内宏观热点及一句话点评17 4风险提示21 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：核心PCE7 图表3：美国房价2022年以来的变化9 图表4：薪资增速10 1大类资产表现 8月第四周，大宗商品价格涨多跌少。美债收益率短升长降，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走强；中债收益率上升，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2杰克逊霍尔（JacksonHole）会议点评 美国当地时间8月24日至26日杰克逊霍尔（JacksonHole）经济研讨会年会举行，美联储主席鲍威尔在此次会议上的演讲牵动着金融市场的走势，他在会议中表示对美国2%的通胀目标保持不变，准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平直到确信通货膨胀正在按目标持续下降。这一方面体现了美联储在面对即将公布的数据以及前景和风险的不确定性时，对加息持更加谨慎的态度（Proceedcarefullyasweassesstheincomingdataandtheevolvingoutlookandrisks），另一方面也说明美联储对实现通胀目标的决心。 从市场反应来看，杰克逊霍尔会议上鲍威尔讲话开始后，美股大盘保持涨势，三大指数刷新或接近日内高位，美元指数短线转跌，刷新日低。两年期国债收益率涨至5.03%，十年期国债收益率为4.25%。欧股方面，鲍威尔讲话重燃年内再加息期望，欧股盘中回落。泛欧股指午盘转跌后几乎收平。欧洲国债价格追随美债回落，鲍威尔讲话后刷新日高。到债市尾盘，英国10年期基准国债收益率收报4.44%，日内升2个基点；2年期英债收益率收报4.98%，日内5个基点；基准10年期德国国债收益率收报2.56%，日内升5个基点；2年期德债收益率收报 3.02%，日内升8个基点。 6月21日国会听证会后，6月22日和23日，即便在本周鲍威尔的鹰派发言 下，美股两日内标普500指数和纳斯达克指数回调，美债收益率小幅上行。全球 大类资产普遍下跌，原油领跌，黄金回落至1920美元/盎司左右，金价收窄跌幅。从市场反应看，6月21日鲍威尔在国会听证会发言后，市场波动有限，美股 市场小幅下跌、美债小幅上行、黄金回落，而杰克逊霍尔会议后美债收益率短升长降，美股上涨，鲍威尔此次发言没有给出像市场期待的“暂停加息”的表述，但对比之前会议发言，美联储目前态度中性偏鹰，面对即将公布的数据以及前景和风险的不确定性时，对加息持更加谨慎的态度。 2.1看到了“降温”迹象，但仍保持谨慎 对比鲍威尔在6月国会听证会发言，对加息的预期因部分数据降温而减弱。 6月21日鲍威尔在在国会听证会上强调，“几乎所有的联储官员都支持年内继续加息（NearlyallFOMCparticipantsexpectthatitwillbeappropriatetoraiseinterestratessomewhatfurtherbytheendoftheyear）”，而杰克逊霍尔会议表示“准备在适当的情况下进一步加息（Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriate）”，说明相较6月国会听证会时加息的紧迫感不再那么强烈，近2个月各项数据的“降温”令美联储有了可以喘息谨慎决策的时间。 ——通胀数据来看，美国劳工部报告显示，6月份不包括食品和能源的消费者价格较上月上涨0.2%，为2021年8月以来的最小涨幅，7月CPI环比上涨0.2%，与6月的涨幅持平，7月通胀率同比增幅从上月的3%攀升至3.2%，前者为自2021年3月以来最慢的增速，不过剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 CPI同比上升4.7%，低于上月的4.8%。从7月数据来看，整体通胀率和核心通胀率的环比数据均符合市场预期，而同比数据略低于预期。但核心CPI数据的下降让美联储官员们看到了希望，即随着通胀率越来越接近2%的目标，美联储可能会放松加息以及自2022年初以来一直实施的紧缩货币政策，为美联储9月开会时的利率决定增添了缓冲的可能性。 ——非农数据来看，美国7月非农新增就业18.7万人，低于预期的19万 人，6月数据从20.9万下调至18.5万人。7月新增就业人数创下2020年12月以来最低纪录，非农就业人数连续第二个月低于预期。美国短期利率期货显示，交易员减少对美联储进一步加息的押注。 ——汽车价格来看，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示目前供应短缺情况好转，利率也抑制了需求，汽车的通胀率急剧下降。 对比7月美联储议息会。鲍威尔在会后发布会提到，工作人员不再预期出现衰退（6月会议纪要提到，美联储工作人员仍预计今年经济轻度衰退，但认为，避免衰退的可能性几乎和衰退的相当）。但是这种判断的改变较大程度属于“后视镜”，即对已知数据的确认，因此并未对美联储的货币政策路径产生明显改变。鲍威尔继续强调，未来货币政策决策将依赖数据逐次会议做出决定，与6月会议保 持一致。对于9月是否加息美联储持开放性态度。 从鲍威尔更看重的核心通胀来看，加息的预期仍然存在。在杰克逊霍尔会议中鲍威尔表示“6月和7月的核心通胀数据较低只是建立对通胀向目标持续下行信心的开始，还不知道这些较低的数据会持续到什么程度，也不知道未来几个季度潜在的通胀会在哪里稳定下来（ThelowermonthlyreadingsforcoreinflationinJuneandJulywerewelcome,buttwomonthsofgooddataareonlythebeginningofwhatitwilltaketobuildconfidencethatinflationismovingdownsustainablytowardourgoal.）”，我们将该表述与6月美联储议息会和国会听证会的表述对比： 鲍威尔在6月美联储议息会偏乐观地表示：“我几乎可以说，我们需要看到的降低通胀的条件正在形成（conditionstogettinginflationdownarecomingintoplace）”。 鲍威尔在国会听证会上说截至4月份的12个月中PCE上涨4.7%，表示“自去年年中以来，通货膨胀有所缓和，降通胀还有很长的路要走（Inflationhasmoderatedsomewhatsincethemiddleoflastyear，Nonetheless,inflationpressurescontinuetorunhigh,andtheprocessofgettinginflationbackdownto2percenthasalongwaytogo）”。 可以看出在6月议息会的乐观后，鲍威尔在接下来的两次发言对通胀降温的表述明显愈发谨慎，连续两个月核心通胀数据的降温并未带给美联储暂停加息的底气，而是仅认为是带来“信心”的开始，从这一表述来看，核心通胀带来的加息预期较6月更大。 图表2：核心PCE 资料来源：美联储官网，中邮证券研究所 2.2关注未反映经济如期降温的信号 从7月通胀数据来看，机票、二手车和卡车、医疗服务和通讯价格7月有所下降。但是，包括住房、汽车保险、教育和娱乐在内的项目都有所上涨，住房通胀成为CPI的最大贡献项。 ——个人消费支出强劲。鲍威尔表示最近的个人消费支出非常强劲 （especiallyrobust），与之前“个人消费支出有所加快”的表述相比，个人消费支出未降温的问题可能更令人关注。美国第二季度实际GDP按年增长2.4%，增幅超越一季度的2%，远远超出市场预期的1.8%，同时个人消费支出（PCE）按 年增1.6%，占全部经济活动的68%，尽管较上季的4.2%已出现较大程度放缓，但同样远超市场预期的1.2%。今年迄今为止超出增长预期的GDP和最近强劲的个人消费支出，加息恐难停。 ——房地产行业在过去18个月里急速放缓之后正显示出复苏的迹象。在国会听证会上鲍威尔对房地产的表述是“疲弱（remainsweak）”，杰克逊霍尔会议中表述房地产有了“复苏的信号（showingsignsofpickingbackup）”，表明房地产对通胀降温的拖累或成为美联储关注的重点之一，通常而言，住房占核心CPI指数的40%以上，是美联储控制通胀的重要组成部分，当前美国房价在去年短暂下跌后再度上涨，令美联储遏制通胀的努力更为复杂化。 当前美国房价在去年短暂下跌后再度上涨，令美联储遏制通胀的努力复杂化。最新数据显示，由于价格持续上涨，购房者的房贷偿还月成本与一年前相比激增了近20%。美国住宅房地产经纪公司Redfin的数据显示，在截至7月30日的4周内，美国购房者每月的抵押贷款支付额为2605美元，比去年同期上涨19%。美国7月新屋销售超预期增长，环比增长4.4%，至71.4万户，创最近逾一年来新高，开发商继续受益于地产市场有限的库存。如果美国房地产市场再度持续复苏，那将增加通胀更具粘性的风险。而由此一来则会带给市场真正的风险，即美联储可能不得不加大加息力度来冷却房地产市场。 BlackKnight最新发布的报告显示，截至6月，美国房价已完全抹去了2022年的跌幅，经季节调整和非季节调整的房价均创历史新高。50个主要城市中有30个的房价高于2022年水平。其中，美国东北部，尤其是新英格兰地区的房价以及中部的五大湖区主要城市房价涨幅最为明显。房地产近期的复苏迹象可能会导致通胀面临进一步上行风险。 图表3：美国房价2022年以来的变化 资料来源：华尔街见闻，中邮证券研究所 不同于达拉斯联储主席LorieLogan上个月表示：房地产看起来可能已经触底，虽然由于去年租金的下降，住房通胀可能会在短期内继续放缓，但住房价格的反弹将给未来的通胀带来上行风险。此外，美国劳工统计局主要通过租金成本来衡量住房，包括租房者每月支付的费用，以及房主如果将类似的地方租出去将收取的估计费用（业主等价租金）。随着时间的推移，房价的上涨可能会推高租金，因为房东会考虑出售房产所能获得的收益。 ——美国汽车行业研究公司CoxAutomotive公布了8月前15天的新数据，显示全美二手车批发价格略有上涨，这被市场认为是通胀可能粘滞的迹象。该数据环比增长了0.1%，这是四个月来的首次增长。有分析认为，夏末二手车的供应紧张可能正在推动通胀再度加强的趋势。