业绩符合预期，海外一次性产品高增

事件：公司发布23中报业绩。23H1公司实现营业收入51.23亿元，同比-9.4%；实现净利7.17亿元，同比-48.2%；实现调整后净利7.58亿元，同比-47.2%。单季度看，23Q2公司实现净利4.24亿元，同比-50.6%；实现调整后净利4.52亿元，同比-48.8%，环比47.7%。业绩略低于预告中枢，整体符合预期。 市场及产品结构变化，加大研发投入，盈利能力承压。23H1公司毛利率36.2%，同比-11.7pct，主要原因：①23H1高毛利中国大陆市场收入下降；②低毛利一次性雾化产品收入大幅增长。费用率方面，23H1公司持续搭建本地化营销团队、加强海外渠道建设、加大信息系统及雾化医疗领域的投入，销售、管理、研发费用率分别为4.1%（+1pct）、9.1%（-1.3pct）、12%（+1.3pct）。 分产品：封闭式电子烟下滑、一次性产品高增、开放式产品稳定增长。 ①面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品23H1实现收入44.7亿元（-1 2.14%），营收占比87.3%（+17.25pct），主要由于中国《电子烟管理办法》及《电子烟》国家标准推行后，短期内对需求造成影响；一次性产品方面，23H1实现收入1 5亿元（+369.0%），随着一次性产品交付能力提升，下半年有望进一步放量。 ②面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）产品23H1实现收入6.49亿元（+15.8%），营收占比12.7%（+2.77pct），主要由于23H1公司推出更多差异化产品，同时加大市场开拓力度与终端渠道建设。 分地区：欧美及其他市场放量，中国市场短期仍有承压。 ①出口市场（含直接和间接出口）23H1收入44.1亿元（+11.4%），营收占比86.12%（+16.1pct）。分地区看，23H1美国市场（加上香港转运）营收20.60亿元，同比+27.7%，营收占比40.2%（+11.6pct），增长主要得益于积极的营销策略及近期FDA对美国不合规产品加强执法，公司换弹式产品在美国的销售实现稳健增长；欧洲及其他市场收入23.52亿元，同比+32%，营收占比45.9%（+14.4pct），公司在海外推出了升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELM Max，获得了客户的广泛好评，目前已实现规模出货。 ②国内市场（不含外贸公司客户）23H1收入0.62亿元，同比-96.3%，营收占比1.2%，《电子烟管理办法》及国家标准正式实施后，国内市场短期仍有承压。 投资建议：在监管不断趋严的背景下，行业将加速出清，公司海外绑定头部烟草公司，有望同时享有份额提升和行业扩容红利，长期成长可期。我们预计公司2023/24/25年净利润分别为18.82、24.60、32.01亿元（国内业务受政策影响，下调盈利预测，前值为23.62、32.26、42.57亿元），对应当前股价PE估值为23、18、14，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险 图表1：公司三大财务报表