2023年半年报点评：成本优势保障业绩韧性，攻守兼备，弹性充足

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山煤国际（600546.SH）2023年半年报点评 成本优势保障业绩韧性，攻守兼备，弹性充足 2023年08月26日 [Table_Author] 分析师：周泰 分析师：李航 执业证号：S0100521110009 执业证号：S0100521110011 邮箱：zhoutai@mszq.com 邮箱：lihang@mszq.com ➢ 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入206.76亿元，同比减少2.27%；归母净利润30.58亿元，同比减少13.65%。2023年二季度，公司实现营业收入100.27亿元，同比减少3.49%，环比减少5.83%；归母净利润13.72亿元，同比减少27.35%，环比减少18.66%。 ➢ 煤价下滑导致业绩受损，销量提升和成本费用管控保障盈利。23H1市场煤价下行，公司以量补价，商品煤销量同比增长13.50%，从而营收仅小幅下滑。此外，公司得益于人员少、成本管控优异，原煤成本稳中有降；23H1公司融资规模较上年同期缩减，财务费用同比大幅下降59.07%，销售费用也因港杂费减少同比下降8.31%。销量提升、成本费用的有效控制共同保障公司盈利能力。 ➢ 煤炭产销同比增长，毛利率保持较高水平。1）2023年上半年，公司实现原煤产量2118.75万吨，同比增长4.91%；商品煤销量2695.07万吨，同比增长13.50%，其中自产煤销量1938.25万吨，贸易煤销量756.82万吨。23H1公司吨煤售价755.77元/吨，同比下降14.49%，其中自产煤售价730.55元/吨，贸易煤售价820.36元/吨；吨煤成本421.73元/吨，同比下降11.46%；煤炭业务毛利率为43.36%，同比下滑2.07 pct。2）2023年二季度，公司实现原煤产量1055.92万吨，同比减少4.62%，环比减少0.65%；商品煤销量1454.21万吨，同比增长25.51%，环比增长17.19%，其中自产煤销量967.52万吨，同比减少0.41%，环比减少0.33%，贸易煤销量486.69万吨，同比增长160.05%，环比增长80.17%。23Q2公司吨煤售价676.99元/吨，同比下降23.94%，环比下降20.18%，其中自产煤售价661.88元/吨，同比下降11.89%，环比下降17.16%；吨煤成本400.60元/吨，同比下降11.75%，环比下降10.28%。23Q2煤炭业务毛利率为40.83%，同比下滑8.18 pct，环比下滑4.90pct；其中自产煤业务毛利率60.95%，同比下滑4.82pct。 ➢ “先进产能”战略助力业绩成长。公司加快推进产能核增矿井后续手续办理，截至23H1，公司河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》，其他煤矿产能核增后续手续也在加快进行；公司加快高产高效矿井建设，鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。23H1，公司河曲露天煤业虽然受煤价下跌影响，但因销量大幅增加、单位成本小幅下降，实现净利润17.48亿元，同比大幅增长21.33%。未来伴随公司核增及建设产能逐步释放，公司业绩有望再上新台阶。 推荐 维持评级 当前价格： 15.77元 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）深度报告：攻守兼备，与时偕行-2023/07/11 2.山煤国际（600546.SH）2023年一季报点评：成本优化带动业绩稳健增长，投资价值凸显-2023/04/28 3.山煤国际（600546.SH）2022年年报点评：盈利与分红皆优，现金流更多惊喜-2023/03/29 4.山煤国际（600546.SH）2022年三季报点评：22Q2业绩环比基本持平，持续追求高质量发展-2022/10/29 5.山煤国际（6000546.SH）2022年半年报点评：业绩大幅增长，中报分红彰显现金实力-2022/08/27 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ “精煤制胜”和智能化建设齐发力，提升盈利水平。公司深耕“精煤制胜”战略，加强洗选领域重点技术革新和工艺路线改造，2022年10月在铺龙湾煤业选煤厂成功应用气精煤产品结构优化改造技术，显著提升经营效益。煤矿智能化建设也在稳步推进，豹子沟煤业智能化综采设备进入调试阶段，鹿台山煤业智能化掘进工作面通过了市局验收，长春兴煤业完成2采4掘、机房硐室无人值守、地质保障系统等智能化项目建设。2022年，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，叠加精煤改造和矿井智能化建设提质增效，我们预计矿井2023年盈利能力将有所提升。 ➢ 攻守兼备，高股息+低估值凸显投资价值。公司动力煤产品长协占比高，稳价保供背景下业绩稳定性强；焦煤产品现货比例高，价格弹性较大，三季度进入建筑施工旺季，需求有望逐步释放，公司业绩提升空间较大。2021年以来，公司股利支付率保持在60%以上，2022年度达到63.89%。此外，公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。与此同时，公司估值较低，我们认为，“高股息+低估值”进一步凸显公司投资价值。 ➢ 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为55.37/65.61/73.08亿元，对应EPS分别为2.79/3.31/3.69元/股，对应2023年8月25日收盘价的PE分别均为6/5/4倍，行业中估值较低，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 46,391 41,381 44,792 46,909 增长率（%） -3.5 -10.8 8.2 4.7 归属母公司股东净利润（百万元） 6,981 5,537 6,561 7,308 增长率（%） 41.4 -20.7 18.5 11.4 每股收益（元） 3.52 2.79 3.31 3.69 PE 4 6 5 4 PB 2.1 1.8 1.6 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月25日收盘价） 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 46,391 41,381 44,792 46,909 成长能力（%） 营业成本 25,591 24,199 25,058 25,332 营业收入增长率 -3.46 -10.80 8.24 4.73 营业税金及附加 2,242 1,999 2,164 2,267 EBIT增长率 29.80 -19.11 16.96 10.69 销售费用 558 498 539 564 净利润增长率 41.38 -20.68 18.50 11.38 管理费用 1,601 1,428 1,546 1,619 盈利能力（%） 研发费用 335 299 324 339 毛利率 44.84 41.52 44.06 46.00 EBIT 16,127 13,045 15,258 16,888 净利润率 15.05 13.38 14.65 15.58 财务费用 468 197 136 112 总资产收益率ROA 15.42 11.39 11.71 11.49 资产减值损失 -31 -38 -30 -20 净资产收益率ROE 46.50 32.33 32.56 31.41 投资收益 -112 -100 -108 -113 偿债能力 营业利润 15,554 12,717 14,991 16,651 流动比率 0.70 0.97 1.37 1.80 营业外收支 -434 -412 -410 -410 速动比率 0.62 0.89 1.29 1.71 利润总额 15,121 12,305 14,581 16,241 现金比率 0.50 0.77 1.16 1.59 所得税 4,126 3,445 4,083 4,547 资产负债率（%） 58.66 50.31 44.45 39.31 净利润 10,995 8,859 10,498 11,693 经营效率 归属于母公司净利润 6,981 5,537 6,561 7,308 应收账款周转天数 11.09 11.09 11.09 11.09 EBITDA 17,913 14,846 17,138 18,867 存货周转天数 14.49 14.49 14.49 14.49 总资产周转率 1.02 0.88 0.86 0.78 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 10,255 14,164 22,005 30,247 每股收益 3.52 2.79 3.31 3.69 应收账款及票据 1,795 1,664 1,801 1,886 每股净资产 7.57 8.64 10.16 11.74 预付款项 377 356 369 373 每股经营现金流 6.81 6.00 6.86 7.36 存货 1,016 922 965 985 每股股利 2.25 1.78 2.11 2.36 其他流动资产 760 702 741 766 估值分析 流动资产合计 14,203 17,809 25,882 34,257 PE 4 6 5 4 长期股权投资 635 534 426 313 PB 2.1 1.8 1.6 1.3 固定资产 14,906 15,186 15,355 15,464 EV/EBITDA 1.67 2.01 1.74 1.58 无形资产 5,987 6,182 6,363 6,544 股息收益率（%） 14.27 11.32 13.41 14.94 非流动资产合计 31,074 30,803 30,129 29,370 资产合计 45,276 48,611 56,010 63,626 短期借款 1,639 1,501 1,376 1,274 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 4,227 4,323 4,476 4,525 净利润 10,995 8,859 10,498 11,693 其他流动负债 14,521 12,554 13,060 13,273 折旧和摊销 1,786 1,801 1,881 1,979 流动负债合计 20,386 18,378 18,912 19,072