新晋钾肥龙头步步为营

公司专注于钾肥生产销售，作为国内在海外找矿并规模化生产的稀缺标的，公司已成为亚洲最大钾肥资源量企业，钾肥规划产能规模每年提升。在地缘冲突和去全球化背景下，公司老挝基地有望在东南亚和国内钾肥市场发挥至关重要的作用，公司长期成长空间可期。 公司专注于钾肥生产销售 近年来公司通过资产重组，业务不断剥离，通过收购老挝钾盐矿权，目前专注于从事钾肥生产销售，业绩和盈利能力走上正轨，节节攀升。 钾肥供需格局有望持续向好 由于全球钾盐资源分布极不均衡，与磷肥和氮肥相比，钾肥贸易属性更强，且国际钾肥市场呈现寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯掌握了全球钾肥约60%的产量及80%的出口量。2022年受地缘冲突影响，钾肥价格大幅上涨，随后逐步回落。在供给收紧，需求回暖的情况下，我们预计全球钾肥供需紧张的格局将持续，钾肥价格有望企稳回升。 公司钾矿资源禀赋优势显著 作为稀缺的海外找矿成功的企业，公司已获取老挝 35m2 东泰矿区与1 79.8m2 彭下-农波矿区的采矿权，并已申请到甘蒙省农龙村 48.52m2 钾盐矿权，至此公司氯化钾储量超过10亿吨，超过我国钾盐资源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。 公司规模和成本优势有望不断增强 公司钾肥项目建设稳步推进，2023年底/2025年底产能有望达到300/500万吨，同期全球几乎无确定性较强的其他新增规模化产能。公司老挝钾矿具备开采、运输、人力物耗成本和采矿权摊销等优势，同时开展非钾业务有望进一步巩固成本优势，目前溴素项目已取得一定进展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为42.5/71.5/89.2亿元，对应增速分别为23%/68%/25%，归母净利润分别为16.6/29.8/37.3亿元，对应增速分别为-18%/79%/25%，EPS分别为1.79/3.21/4.01元，3年CAGR为22%。鉴于公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，参考可比公司2024年平均PE 8倍，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年目标价格为38.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老挝在建项目推进不及预期、国际钾肥价格大幅下滑、东南亚地缘政治风险、海运费大幅波动风险、安全生产风险、无实控人风险 投资聚焦 核心逻辑 由于全球钾盐资源分布极不均衡，与磷肥和氮肥相比，钾肥贸易属性更强，供给端呈现寡头垄断格局，在供给收紧，需求回暖的情况下，预计全球钾肥供需紧张的格局将持续。 公司专注于钾肥生产销售，作为国内在海外找矿并规模化生产的的稀缺标的，公司通过获取老挝三处钾盐矿权，氯化钾储量有望超过10亿吨，超过我国钾盐资源总储量，成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。 公司钾肥项目建设稳步推进，2023年底/2025年底产能有望达到300/500万吨，同期全球几乎无确定性较强的其他新增规模化产能。 公司老挝钾矿具备开采、运输、人力物耗和采矿权摊销等优势，同时开展非钾业务有望进一步巩固成本优势，目前溴素项目已取得一定进展。 不同于市场的观点 公司老挝钾矿的资源禀赋优势未被市场充分认知，公司长期成长空间或被市场低估。 核心假设 1）钾肥：产能方面，2023年底第三个百万吨钾肥项目建成投产，2025年第四、五个项目建成投产 ， 形成500万吨钾肥产能 。 销量方面 ，2023-2025年销量分别为162/252/294万吨。价格方面，2023-2025年钾肥平均不含税单价为2566/2600/2650元/吨。成本方面，公司钾肥单吨成本随着规模放大逐步改善。 2）溴素：产能方面，2023-2025年产能分别为1/3/5万吨。销量方面，2023-2025年销量分别为0.1/2/4万吨 。 价格方面 ，2023-2025年溴素平均不含税单价为26549/26549/26549元/吨。 盈利预测、估值与评级 因此，我们预计公司2023-25年收入分别为42.5/71.5/89.2亿元，对应增速分别为23%/68%/25%， 归母净利润分别为16.6/29.8/37.3亿元 ， 对应增速分别为-18%/79%/25%，EPS分别为1.79/3.21/4.01元，3年CAGR为22%。 采用PE估值法，选取钾肥行业的东方铁塔、盐湖股份、藏格矿业作为可比公司，2024年可比公司平均PE为8倍。考虑到公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年目标价格为38.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.具备成长属性的钾肥龙头 亚钾国际总部位于广州，公司原名为广州冷机股份有限公司，1998年10月在深交所上市。近年来公司通过资产重组，剥离亏损业务，目前专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务。 1.1公司业务流变 由于经营不善，广州冷机的股权几经变更，2006年3月东凌实业取得广州冷机的控制权。 2009年9月，公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的100%股权进行置换。同年公司更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。并陆续进军海运船舶、谷物贸易业务。 2015年9月，公司非公开发行股份购买中农国际100%股权，正式进军钾肥行业。 2016年，公司完成对大豆加工与粮油相关业务的剥离，并更名为东凌国际。 2019年7月，东凌实业将其持有的公司部分股份协议转让给国富投资，并且东凌实业将作为国富投资的一致行动人，在参与公司决策等方面与国富投资的决定保持一致。2021年两家企业解除了一致行动人关系。 2020年4月，公司决定调整发展战略，对谷物贸易业务、船运业务进行剥离，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2020年9月，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。 2022年，公司在已有的35平方公里东泰钾盐矿项目基础上，继续收购了179.8平方公里和48.52平方公里的老挝钾盐矿权，成为了亚洲最大钾肥资源量企业。 图表1：公司发展历程 1.2公司股权激励与钾肥产销量深度绑定 公司控股权较为分散，中国农资集团是公司第一大股东，持有公司15.6%股权。 2021年5月，公司公告，原控股股东国富投资与东凌实业解除了一致行动人关系，公司至今无控股股东及实际控制人。 图表2：公司股权结构（截止2023年4月13日） 2022年9月公司宣布向包括高管和核心技术人员在内的111人实施股权激励计划，业绩考核目标与钾肥的产销量深度绑定，2022-2024年钾肥产量下限分别为80/180/280万吨。 图表3：公司股权激励计划考核目标 1.3聚焦钾肥业绩节节攀升 随着公司2020年开始剥离亏损业务船运及谷物贸易，并专注于钾肥业务，公司业绩逐步迈上正轨。受益于公司规模化扩产及钾肥价格的大幅上升，2022年公司分别实现营收和归母净利润34.66亿元和20.29亿元，同比增长313%和126%。 2023年Q1公司钾肥销量同比增加，分别实现营收和归母净利润8.54亿元和3.36亿元，同比增长63.49%和19.82%。 图表4：2015年-2023Q1公司营收及YOY 图表5：2015年-2023Q1公司归母净利润及YOY 2020年之后，钾肥占公司营业收入98%以上，并带动公司毛利率和净利率攀升，2023年Q1分别为66%和39%。近三年公司期间费用率有所改善，由2020年的28%下降至2022年的7%。2023年Q1由于股份支付费用增加，公司管理费用率有所上升。 图表6：2015年-2023Q1公司销售毛利率和净利率 图表7：2015年-2023Q1公司期间费用率情况 2.钾肥供需格局有望持续向好 钾肥是三大农业基础肥料之一，供给格局寡头垄断。近年来，俄乌冲突导致钾肥的供给格局充满不确定。 中国是全球最重要的钾肥进口国，对外依存度一直稳定在50%左右，如何满足中国经济发展所需的钾肥是中国政府的核心考量。 2.1钾肥是重要的基础肥料 常用化肥主要包括氮肥、磷肥和钾肥。 作为粮食的“粮食”，化肥具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用化肥。 总体而言，全球农作物对氮肥需求较高，而钾肥由于存在资源偏差，生产集中在特定地区和国家，全球贸易量占产量的比例也远远高于氮肥和磷肥。 图表8：2021年全球化肥基础数据对比 钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。 钾肥下游施用作物包括果蔬(17%)、玉米(15%)、水稻(12%)、大豆(9%)、甘蔗(8%)、油粽(7%)和小麦(6%)等。 图表9：钾肥的主要形式 图表10：钾肥下游施用作物 2.2全球钾矿资源分布不均 钾肥主要从钾矿中提取分离，其来源主要有两种，一种是固体钾资源（矿钾），一种是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源占比为85%左右，其余为卤水矿。 据USGS报告显示，2022年全球钾盐的总开采储量高达33亿吨（折K2O，不包含死海储量，死海据推断含有20亿吨氯化钾）。全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的67.5%。 不仅如此，虽然加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾肥项目建设周期较长，但其开采规模较大，开矿时间较久，目前的开采成本显著低于其他国家和地区。 图表11：全球钾矿资源以固体钾资源为主 图表12：全球钾盐探明资源量分布（折合K2O） 2.3全球钾肥供给呈寡头垄断格局 由于全球钾盐资源分布极不均衡，国际钾肥市场呈现寡头垄断格局。 据USGS数据，2022年全球钾肥产能为6400万吨（折合K₂O）。加拿大的Nutrien、俄罗斯的Uralkali、美国的Mosaic、白俄罗斯的Belaruskali和德国的K+S排名全球钾肥产能前五位，前十位企业产能占全球总产能的80%。 图表13：全球钾肥主要厂商产能 2022年全球钾盐的矿产品产量达到4000万吨（折合K₂O），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产量合计占比达到60%。受到俄乌冲突和欧美对白俄罗斯、俄罗斯的经济制裁的影响，俄白两国的钾肥产量相较2021年大幅下滑。 全球钾肥的国际贸易量超过了产出的80%，2021年加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国钾肥出口量占全球出口量的80%。 图表14：2022年全球钾肥产量占比 图表15：2021年全球钾肥出口占比 由于俄白出口受限，2022年的全球钾肥价格高企，消费承压。根据USGS预测，2022年，全球钾肥的需求大约3500-3900万吨，较2021年的4060万吨有所下降，但是根据IFA统计，2023年全球钾肥消费量有望回升4%。 远期来看，Nutrien预计乐观情况下，2024年全球钾肥需求将继续恢复并超过2021年的水平，悲观情况下最迟2025年也将得到修复，未来需求增速大约在4%。 图表16：全球钾肥需求预测 我国钾资源总体稀缺，约50%依赖于进口，与巴西和美国位列全球钾肥需求和进口量前三位。 图表17：2021年全球钾肥需求量占比 图表18：2021年全球钾肥进口占比 2.4钾肥价格有望企稳回升 钾肥市场并非由成本定价，而是由国际寡头定价，呈现典型的寡头垄断定价机制。 2005年，白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟（BPC），之后国际钾肥价格常年被BPC和Canpotex（Nutrien、美盛组成的产业联盟）的定价高度垄断。 2013年俄罗斯乌钾退出BPC，钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大钾肥三大寡头共同定价，市场供求失衡。随后多年，白俄罗斯钾肥充当着钾肥市场的低价竞争者。2013年BPC联盟破裂以后，全球钾肥价格不断走低，国