淡季保持稳健增长，全年表现仍有可期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天味食品（603317） 证券研究报告 2023年08月25日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.62元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,065.57 流通A股股本(百万股) 1,057.98 A股总市值(百万元) 13,447.56 流通A股市值(百万元) 13,351.73 每股净资产(元) 3.80 资产负债率(%) 13.33 一年内最高/最低(元) 31.50/12.36 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《天味食品-年报点评报告:渠道改善显著，核心品类竞争优势不断提升》 2023-03-04 2 《天味食品-季报点评:业绩超预期，管理改善和渠道精细化有望加速弹性释放》 2022-10-29 3 《天味食品-半年报点评:公司恢复性增长显著，底部反转加速进行》 2022-08-23 股价走势 淡季保持稳健增长，全年表现仍有可期 事件：23H1公司收入/归母净利润分别为14.26/2.08亿元（同比+17.42%/+25.09%）；23Q2公司收入/归母净利润分别为6.59/0.80亿元（同比+12.71%/+21.03%）。 淡季仍增长稳健，中式菜品调料占比快速提升。23Q2公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入25644.53/37459.05/9.18/1164.44/1022.39万元（同比+7.62%/+21.57%/-95.68%/-25.03%/-26.52%），收入占比同比分别变动-1.85/+4.14/-0.35/-0.89/-0.83个百分点至38.93%/56.87%/0.01%/1.77%/1.55%，具体来看：二季度作为淡季，火锅底料增长稳健；中式菜品调料实现良好增长；香肠腊肉调料主要用于冬季制作香肠腊肉，销售主要集中在冬季，今年春节较早，因此2季度收入有所下降。 销售策略差异化，主要区域收入基本均有提升。23Q2公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入分别为1.83/1.08/1.68/0.43/0.72/0.31/0.44/0.1亿元（同比+18.63%/+19.70%/+13.24%/+4.64%/+9.00%/-6.53%/+3.76%/+9.32%），收入占比分别变动1.38/0.96/0.11/-0.50/-0.37/-0.96/-0.57/-0.05个百分点至27.80%/16.47%/25.51%/6.49%/10.98%/4.68%/6.60%/1.48%。公司针对不同地区饮食习惯、不同市场竞争状况，结合新产品研发和不同渠道特点，实行差异化销售策略，2季度主要区域收入均有提升，其中西南/华中/华东提升较为显著。 并购打造渠道优势，优商扶商质量更优。23Q2经销商/电商/定制餐调收入分别为4.79/0.78/0.82亿元（同比+0.73%/+124.89%/+44.20%），收入占比分别变动-8.66/+5.88/+2.70个百分点至72.77%/11.79%/12.37%。电商和定制餐调实现较高增速预计主要系公司完成食萃食品并购项目，补齐中小B客户的线上渠道，实现快速增长。23Q2经销商变动-196家至3305家，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南经销商分别环比变动-67/-4/-55/-10/-31/-6/-23家至557/586/870/290/449/288/265家，平均经销商收入分别同比变动+16.07%/+14.18%/+10.50%/+5.00%/+4.63%/-8.47%/+6.11%至32.88/18.51/19.31/14.74/16.10/10.71/16.42万元/家。公司在大商策略方面采取精细化运营的优商模式，成长型客户的策略方面采取扶商模式，销售组织设计也相应匹配客户分级运营，经销商数量虽然环比有所下滑，但是平均经销商收入基本实现同比提升，经销商经营质量更优。 费用投放节奏放缓，净利率水平提升。23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-3.38/+0.92个百分点至31.13%/12.11%，毛利率下降预计主要系部分原材料成本上涨，净利率提升主要系销售费用率下降；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.60/+2.50/+0.69个百分点至11.42%/8.24%/-0.57%，管理费用率提升主要系股份支付费用、人工成本和咨询服务费用增加；销售费用率下降主要系费用投放放缓。 投资建议：公司深化优商/扶商模式，区域新品不断推出丰富产品矩阵，费用投放持续优化，全年望延续增速。考虑到公司营收增速较一季度有所放缓，我们略下调盈利预测，预计23-25年公司收入增速分别为23%/21%/20%（前值为26%/22%/22%）,归母净利润增速分别为27%/24%/22%（前值为29%/25%/25%），对应PE 分别为31X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,025.54 2,690.71 3,303.79 3,998.45 4,798.17 增长率(%) (14.34) 32.84 22.79 21.03 20.00 EBITDA(百万元) 205.47 463.83 561.07 682.21 827.37 归属母公司净利润(百万元) 184.60 341.70 432.58 537.28 657.55 增长率(%) (49.32) 85.11 26.60 24.20 22.38 EPS(元/股) 0.17 0.32 0.41 0.50 0.62 市盈率(P/E) 72.85 39.35 31.09 25.03 20.45 市净率(P/B) 3.53 3.35 3.06 2.89 2.72 市销率(P/S) 6.64 5.00 4.07 3.36 2.80 EV/EBITDA 83.13 38.41 18.37 13.93 11.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-35%-24%-13%-2%9%20%31%2022-082022-122023-042023-08天味食品沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,344.70 449.54 487.68 1,261.50 1,197.22 营业收入 2,025.54 2,690.71 3,303.79 3,998.45 4,798.17 应收票据及应收账款 13.64 17.15 19.36 26.95 27.55 营业成本 1,372.88 1,769.94 2,109.78 2,513.96 2,977.32 预付账款 7.65 23.70 17.28 29.52 25.81 营业税金及附加 15.86 22.36 27.46 33.23 39.88 存货 108.05 146.61 307.59 207.49 352.30 销售费用 394.34 387.94 495.57 619.76 758.11 其他 1,624.11 2,516.44 2,527.20 2,531.39 2,533.34 管理费用 110.00 150.05 184.23 222.97 267.57 流动资产合计 3,098.15 3,153.44 3,359.12 4,056.85 4,136.23 研发费用 26.21 31.97 39.26 47.51 57.02 长期股权投资 182.04 397.95 397.95 397.95 397.95 财务费用 (34.72) (18.20) (9.57) (17.86) (25.10) 固定资产 442.83 727.03 846.47 907.43 937.16 资产/信用减值损失 (1.57) (1.48) (3.58) (2.21) (2.42) 在建工程 268.34 287.53 183.76 131.88 105.94 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 44.96 45.83 41.82 37.82 33.81 投资净收益 37.72 54.30 42.32 44.78 47.13 其他 194.16 209.96 154.33 186.15 183.48 其他 (84.23) (111.99) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,132.33 1,668.29 1,624.34 1,661.24 1,658.35 营业利润 189.05 405.82 495.80 621.43 768.09 资产总计 4,230.48 4,821.73 4,983.46 5,718.09 5,794.57 营业外收入 29.50 1.57 19.94 17.00 12.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.42 3.59 4.54 3.52 3.88 应付票据及应付账款 242.15 390.33 306.70 575.02 455.58 利润总额 216.13 403.80 511.19 634.92 777.04 其他 92.49 233.62 269.69 478.36 382.31 所得税 31.74 63.19 79.99 99.35 121.59 流动负债合计 334.64 623.95 576.39 1,053.38 837.89 净利润 184.39 340.61 431.20 535.57 655.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.21) (1.09) (1.38) (1.72) (2.10) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 184.60 341.70 432.58 537.28 657.55 其他 17.72 12.93 13.94 14.86 13.91 每股收益（元） 0.17 0.32 0.41 0.50 0.62 非流动负债合计 17.72 12.93 13.94 14.86 13.91 负债合计 426.40 796.93 590.33 1,068.24 851.80 少数股东权益 (0.21) 4.69 4.00 3.14 2.09 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 754.18 763.05 1,065.57 1,065.57 1,065.57 成长能力 资本公积 1,831.93 1,954.71 1,678.40 1,678.40 1,678.40 营业收入 -14.34% 32.84% 22.79% 21.03% 20.00% 留存收益 1,218.18 1,522.18 1,738.47 2,007.11 2,335.89 营业利润 -53.54% 114.66% 22.17% 25.34% 23.60% 其他 0.00 (219.83) (93.32) (104.38) (139.18) 归属于母公司净利润 -49.32% 85.11% 26.60% 24.20%