公司简评报告：行稳致远，龙头全年业绩有望持续稳健增长

评级： 买入 赵瑞 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪 联系人 yijiahao@sczq.com.cn 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 核心观点 2023年8月2日公司发布23年半年报 ，23H1实现营业 总收入709.87亿元，同比增长19.42%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%；其中茅台酒营业收入592.79亿元，同比增长18.64%，系列酒营业收入100.74亿元，同比增长32.58%。收入和归母净利润均略超市场预期。  中报直销占比持续提升，预计吨价提升为业绩增长贡献增量：23H1直销收入为314.19亿元，同比增长49.98%。批发代理收入379.32亿元，同比增长3.6%。我们认为直销部分的增长为吨价的提升和业绩的增长贡献了有力支撑。  飞天，系列酒两翼齐飞，半年度业绩稳健：23H1茅台酒实现营业收入592.79亿元，系列酒实现营业收入100.73亿元。茅台酒同比增长18.64%，系列酒同比增长32.58%。预 计 受益于直销和高端非标产品的放量，以及1935的增长 ，飞天和系列酒的半年度业绩增幅均表现十分稳健。  行稳致远，全年业绩有望持续稳健增长：根据8.2日今日酒价公众号信息， 当前飞天批价平稳，整箱/散瓶飞天茅台批价分别2925/2730元/瓶，1935批价为1020元/瓶。预计全年回款发货节奏将维持稳定，在渠道高利润基础的前提下，全年任务规划有望稳定实现。  根据公司5.19日业绩说明会和6月份股东大会交流信息，丁董事长正面回应投资者关切，提出公司致力于构建员工、政府、消费者、投资者、供应商和经销商的情感利益和命运共同体。我们认为茅台的管理层将致力于将承诺兑现，通过长期稳定经营，逐步释放茅台的业绩，在茅台强大的品牌、渠道和产品带动下，全年业绩有望实现持续稳健的增长，茅台“美的五线”发展可期。  投资建议：根据公司中报业绩做出盈利预测，23-25年营业总收入预计实现1535.24/1765.99/2031.41亿元；23-25年归母净利润预计实现754.22/866.08/994.73亿元；23-25年EPS预计实现60.04/68.94/79.19元，当前股价对应PE分别为30.3/26.3/22.9倍。上调至“买入”评级。  风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） 1275.54 1535.24 1765.99 2031.41 营收增速（%） 16.5 20.4 15.0 15.0 净利润（亿元） 627.02 754.22 866.08 994.73 净利润增速（%） 19.6 20.3 14.8 14.9 EPS(元/股) 49.91 60.04 68.94 79.19 PE 37.7 30.3 26.3 22.9 资料来源：Wind，首创证券 行稳致远，龙头全年业绩有望持续稳健增长 贵州茅台(600519)公司简评报告 | 2023.08.25 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611 240722 297942 363966 经营活动现金流 36699 53857 68515 78596 现金 58274 49644 78145 111134 净利润 62702 75422 86608 99473 应收账款 21 13 15 17 折旧摊销 1611 2288 2379 2465 其它应收款 32 38 44 51 财务费用 12 -1400 -1400 -1400 预付账款 897 1092 1256 1445 投资损失 -64 -10 -13 -13 存货 38824 47232 54331 62497 营运资金变动 -28999 -25637 -22736 -26153 其他 118457 142575 164004 188654 其它 -1222 -4 5 5 非流动资产 37753 39180 40515 41765 投资活动现金流 -5537 -3707 -3703 -3703 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -5307 -3716 -3716 -3716 固定资产 19743 21920 23929 25782 长期投资 6 0 0 0 无形资产 7274 6551 5901 5316 其他 -236 10 13 13 其他 403 403 403 403 筹资活动现金流 -57425 -58781 -36311 -41904 资产总计 254365 279902 338457 405731 短期借款 0 0 0 0 流动负债 49066 56054 62040 68926 长期借款 5 -109 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -27196 -60071 -37711 -43304 应付账款 2408 2931 3371 3878 现金净增加额 -26263 -8630 28501 32989 其他 14853 18074 20790 23915 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 334 334 334 334 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 16.5% 20.4% 15.0% 15.0% 其他 334 334 334 334 营业利润 17.6% 20.1% 14.8% 14.9% 负债合计 49400 56388 62375 69261 归属母公司净利润 19.6% 20.3% 14.8% 14.9% 少数股东权益 7458 10656 14328 18546 获利能力 归属母公司股东权益 197507 212857 261754 317923 毛利率 92.1% 92.0% 92.0% 92.0% 负债和股东权益 254365 279902 338457 405731 净利率 49.2% 49.1% 49.0% 49.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 31.7% 35.4% 33.1% 31.3% 营业收入 127554 153524 176599 203141 ROIC 31.4% 34.7% 32.3% 30.5% 营业成本 10093 12282 14128 16251 偿债能力 营业税金及附加 18496 22262 25607 29456 资产负债率 19.4% 20.1% 18.4% 17.1% 营业费用 3298 3969 4566 5252 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 135 163 187 215 流动比率 4.41 4.29 4.80 5.28 管理费用 9012 10747 12362 14220 速动比率 3.62 3.45 3.93 4.37 财务费用 -1392 -1400 -1400 -1400 营运能力 资产减值损失 -15 0 0 0 总资产周转率 0.50 0.55 0.52 0.50 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 2018.41 1153.27 1174.50 1174.50 投资净收益 89 10 13 13 应付账款周转率 4.57 4.60 4.48 4.48 营业利润 87865 105498 121148 139146 每股指标(元) 营业外收入 71 14 11 11 每股收益 49.91 60.04 68.94 79.19 营业外支出 249 3 3 3 每股经营现金 29.21 42.87 54.54 62.57 利润总额 87687 105509 121156 139154 每股净资产 157.23 169.45 208.37 253.08 所得税 22326 26889 30876 35463 估值比率 净利润 65360 78620 90280 103691 P/E 37.7 30.3 26.3 22.9 少数股东损益 2659 3198 3672 4218 P/B 11.96 10.72 8.72 7.18 归属母公司净利润 62702 75422 86608 99473 EBITDA 87917 106386 122127 140211 EPS（元） 49.91 60.04 68.94 79.19 公司简评报告  证券研究报告 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。 易嘉豪：南开大学金融硕士，五年行业产业研究经验，2023年5月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评