机构行为分析手册：现券交易篇

2023年8月24日 证券研究报告/固定收益专题报告 投资要点 本文使用中国外汇交易中心（CFETS）统计的现券市场二级交易的日度高频数据，从期限、券种等多个维度研究各类型市场参与者在交易层面的微观特征，并构建反映机构乐观或谨慎情绪的高频指标，供投资者参考。 谁在买债？2021年以来，主要的现券净买入者为基金、农村金融机构、理财、保险；净卖出者为股份行、城商行、证券、大行/政策行。大行、主要商业银行、券商之所以成为债券的净卖出方，是因为这些机构往往承担着债券在一级市场的承销及分销工作，债券经由此类机构流转至二级市场。 主要净买入方分机构来看： 1）基金：偏好中长利率债。基金是现券二级市场规模最大的买方。基金由于资金规模大，其在二级市场的交易行为经常能够影响利率走势，因此在基金集中净买入的时段通常可观察到收益率下行。从基金的期限偏好来看，偏好中长债，债市一旦出现震荡或调整，基金通常优先卖出超长债，而配臵债券时对于拉长久期则相对谨慎。分券种，基金对于利率债的需求量略大于信用债，对于同业存单的需求波动较大。 2）农商行：“止盈”、“抄底”，偏好短端利率债。农商行是现券二级市场第二大买方，常常作为“止盈”和“抄底”的配臵力量。农商行偏好短久期利率债，一方面是因为农商行吸收大量农村储户的存款，负债端相对稳定，但信贷投放不足，资产端不得不增加债券投资以维持收益，因此出现“大行放贷、小行买债”格局；另一方面，农商行规模、抗风险能力有限，且为满足流动性等监管要求，债券投资以风险较低的利率债、流动性较强的短久期债券为主，对于长久期、信用债的投资相对谨慎。 3）理财：重点配臵短端债券。理财是现券二级市场第三大买方，重点配臵短债、利率债。银行理财的投资者绝大多数为个人投资者，具有低风险偏好、抗风险能力较弱等特点，因此理财产品倾向于配臵流动性强、风险小的短久期债券。 4）保险：重点配臵短债、超长债。保险是现券二级市场第四大买方，期限偏好上更倾向于配臵短债和超长债。分债券类型，理财对利率债需求较大，对信用债的需求相对较小，对同业存单的需求量较小且方向不稳定。保险机构出于风险偏好等考虑，配债结构中，利率债（国债、地方债、政策性银行债）合计占比72%。又因为保险资金负债端久期较长（尤其是寿险），需要配臵长期限债券与之匹配，因此成为超长债的主要买方。 应用：情绪指标构建。 1）从基金增持/减持超长债看债市情绪。债市一旦出现震荡或调整，基金通常优先卖出超长债，而配臵债券时对于拉长久期则相对谨慎。因此，基金对于超长债的增减持传递出债市情绪火热与否的信号。7月以来，基金单周净买入超长债规模先下后上，净买入规模再度回升，或表明债市情绪仍然乐观，超长债行情也尚未接近尾声，这与30Y国债换手率再度冲高相互印证。 2）从机构久期策略看债市情绪。通过构建机构的加权平均净买入久期，反映机构对后市的乐观或谨慎态度。该数值越大，反映机构当周净买入债券久期越长，对于债市的态度越乐观，反之亦然。 经测算，基金、农商行、保险加权平均净买入久期均高于2021年以来的平均值，处在75%以上的分位数水平；仅理财加权平均净买入久期低于平均值，处在21.1%分位数水平。反映当前债市总体情绪较为乐观，理财受负反馈长尾效应影响，投资者风险偏好尚未完全修复。 进一步地，机构加权平均净买入久期可以作为判断债市拐点的参照指标，基金久期连续高于75%分位数或连续低于25%分位数，通常对应债市阶段性拐点。 该指标的缺陷在于，第一，容易出现高波动和异常值，通常出现在整体净卖出、而某种期限债券净买入规模较小的情形下，这种情况下对于债市的指示意义不强，将机构加权平均净买入久期与机构的净买入规模相结合，有助于规避此缺陷。第二，单个机构加权平均净买入久期传递的信息相对片面，需结合各个机构综合考虑。但总的来看，机构加权平均净买入久期或许可以为投资者提供解读利率走势以及做出预判的一个视角。 风险提示：数据提取有误，指标构建不合理。 内容目录 1、现券二级成交数据介绍..................................................................................-5-2、二级现券净买入机构偏好分析.......................................................................-6-3、应用：情绪指标构建....................................................................................-16-4、小结.............................................................................................................-23- 图表目录 图表1：现券二级成交数据库目录......................................................................-5-图表2：分机构累计净买入（亿元）...................................................................-6-图表3：2021年以来基金单周、累计净买入（亿元）.......................................-7-图表4：基金单周净买入短债规模（亿元，%）.................................................-7-图表5：基金单周净买入中债规模（亿元，%）.................................................-7-图表6：基金单周净买入长债规模（亿元，%）.................................................-7-图表7：基金单周净买入超长债规模（亿元，%）.............................................-7-图表8：基金单周净买入利率债规模（亿元，%）.............................................-8-图表9：基金单周净买入信用债规模（亿元，%）.............................................-8-图表10：基金单周净买入存单规模（亿元，%）...............................................-8-图表11：2021年以来农商行单周、累计净买入（亿元）..................................-9-图表12：农商行单周净买入短债规模（亿元，%）...........................................-9-图表13：农商行单周净买入中债规模（亿元，%）...........................................-9-图表14：农商行单周净买入长债规模（亿元，%）...........................................-9-图表15：农商行单周净买入超长债规模（亿元，%）.......................................-9-图表16：农商行单周净买入利率债规模（亿元，%）.....................................-10-图表17：农商行单周净买入信用债规模（亿元，%）.....................................-10-图表18：农商行单周净买入存单规模（亿元，%）.........................................-10-图表19：大行债券投资增速不及中小行（%）................................................-11-图表20：中小行贷款增速不及大行（%）........................................................-11-图表21：2021年以来理财单周、累计净买入（亿元）...................................-11-图表22：理财单周净买入短债规模（亿元，%）.............................................-12-图表23：理财单周净买入中债规模（亿元，%）.............................................-12-图表24：理财单周净买入长债规模（亿元，%）.............................................-12-图表25：理财单周净买入超长债规模（亿元，%）.........................................-12-图表26：理财单周净买入利率债规模（亿元，%）.........................................-12-图表27：理财单周净买入信用债规模（亿元，%）.........................................-12-图表28：理财单周净买入存单规模（亿元，%）.............................................-13-图表29：2021年以来保险单周、累计净买入（亿元）...................................-13-图表30：保险单周净买入短债规模（亿元，%）.............................................-14-图表31：保险单周净买入中债规模（亿元，%）.............................................-14-图表32：保险单周净买入长债规模（亿元，%）.............................................-14-图表33：保险单周净买入超长债规模（亿元，%）.........................................-14- 图表34：保险单周净买入利率债规模（亿元，%）.........................................-15-图表35：保险单周净买入信用债规模（亿元，%）.........................................-15-图表36：保险单周净买入存单规模（亿元，%）.............................................-15-图表37：保险机构债券托管结构（亿元）.......................................................-15-图表38：保险机构累计买入超长债与10Y国债相关度较弱（亿元，%）.......-16-图表39：基金累计买入超长债与10Y国债相关度较强（亿元，%）..............-16-图表40：基金超长债单周净买入与10Y国债负相关（亿元，%）..................-17-图表41：基金超长债单周净买入超长债规模回升（亿元）..............................-17-图表42：30Y国债换手率（%）......................................................................-17-图表43：