深度研究报告之三：看好非公路轮胎的成长性及高景气延续

本报告是我们对于贵州轮胎的第三篇深度研究报告，主要从非公路轮胎行业基本面出发，论述了对于该占公司营收比重约一半的细分行业的景气判断，以及公司在该行业的竞争优势： 公司的非公路轮胎技术储备充足，有望进一步通过扩产奠定领先优势。公司是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出。公司的非公路轮胎研发历史悠久，从上世纪70年代末即自主研发工程机械轮胎并填补了国内生产的空白，近年来则持续通过研发的迭代，调整产品结构，满足客户需求，不断提升市场占有率。 当前公司已与国内外多家卡客车、工程机械、农业机械制造商达成合作配套关系，证明了其产品在细分市场的质量标杆。2021-2022年，公司全钢工程子午线轮胎产能利用率始终维持在95%以上，且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎（2021/2022年前者毛利率分别为30.28%/27.69%）。未来，公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产能，我们预期伴随新的非公路轮胎产能的投产，公司有望进一步丰富非公路轮胎产品布局，增强公司在行业内的领先地位，同时推动公司利润中枢提升。 非公路轮胎市场空间大，外资企业占有率高，盈利空间巨大。当前全球非公路轮胎市场规模超过1500亿元，预期至2027年将增长至近2500亿元，行业增速快且当前外资企业份额占比较高。2022年米其林、普利司通两家合计市占率即接近50%，寡头垄断效应明显。由于严苛的使用环境以及外资对于核心生产设备及工艺在一定程度上的垄断，非公路轮胎的技术壁垒较高，且客户对于非公路轮胎性能稳定性的要求很高。也正因如此，外资的非公路轮胎产品是其盈利能力最强的板块，如米其林和普利司通的非公路轮胎产品的营业利润率要显著高于其乘用车胎和卡客车胎。 全球范围内，非公路轮胎的高景气度有望延续。1）全球地质勘探需求预算回升，地勘活动延续活跃状态。据标普数据统计，2022年全球2189家矿业公司的有色金属勘查预算为130.1亿美元，同比+16%，自2016年触底后持续复苏，同时今年上半年的地勘活动延续了2021年以来的活跃状态。未来，各国稀土战略以及新能源产业对于锂、钴、镍、稀土等新兴矿品的旺盛需求，有望推动全球矿产资源勘探和开采支出有望持续提升。2）国内基建回暖叠加美国制造业回流。国内，“新基建”的稳步推动以及“一带一路”的沿线国家投资额增长。海外，如美国众议院于2021年11月通过了5500亿美元的基建法案，同时2022年8月启动的拜登芯片法案推动了美国制造业的加速回流。2023年1-6月美国制造业新开工的资本支出达到了月均1830亿美金，是2011-2022年月均720亿美金的2.5倍。制造业的周期上行推动工程机械的景气提升，进而拉动其耗材非公路轮胎的配套及替换需求快速提升。3）全球农机市场规模稳步提升，政策推动国内产业发展。亚太区域占全球农机市场比重超40%，土地流转政策及乡村振兴工作推动了国内农业及农机行业发展，去年及今年上半年我国农业固定资产投资完成额在维持两位数增长的同时，农业机械市场规模稳步提升。 国产非公路轮胎有望伴随国产工程机械的出口乘风破浪。近年来国内诸多企业到南美、澳大利亚、非洲等地积极寻找矿山开发，叠加去年俄乌冲突的影响，国内工程机械出口旺盛。2022年及今年上半年，国内工程机械出口金额分别同比+30%、+26%。一方面，国内工程机械厂家对于非公路轮胎的性价比更加看重，国产品牌具备相当优势；另一方面，我们认为国内工程机械厂家出于产业链保供等考虑，或有意识地向国产非公路轮胎品牌倾斜。故而，受益于国产工程机械在全球范围内的市占率提升，叠加前装配套带来的后市场粘性，国产非公路轮胎的全球份额也有望加速突破。 投资建议：我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收109.8/131.9/149.7亿元，实现归母净利润7.91/11.98/16.09亿元，对应当前PE分别为9.8x/6.5x/4.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，维持目标价10.35元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点及核心观点 本报告是我们对于贵州轮胎的第三篇深度研究报告，主要从非公路轮胎行业基本面出发，论述了对于该占公司营收比重约一半的细分行业的景气判断，以及公司在该行业的竞争优势： 公司的非公路轮胎技术储备充足，有望进一步通过扩产奠定领先优势。公司是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出。公司的非公路轮胎研发历史悠久，产品为细分市场标杆，并与多家知名主机厂合作配套。从公司2022年报披露的研发项目看，公司已完成及在研的非公路轮胎项目众多，体现了公司前瞻性的研发布局和领先的技术优势。未来，公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产能，我们预期伴随新的非公路轮胎产能的投产，公司有望进一步丰富非公路轮胎产品布局，增强公司在行业内的领先地位，同时推动公司利润中枢提升。 非公路轮胎市场空间大，外资企业占有率高，盈利空间巨大。当前全球非公路轮胎市场规模超过1500亿元，预期至2027年将增长至近2500亿元，行业增速快且当前外资企业份额占比较高。2022年米其林、普利司通两家合计市占率即接近50%，寡头垄断效应明显。由于严苛的使用环境以及外资对于核心生产设备及工艺在一定程度上的垄断，非公路轮胎的技术壁垒较高，且客户对于非公路轮胎性能稳定性的要求很高。也正因如此，外资的非公路轮胎产品是其盈利能力最强的板块，如米其林和普利司通的非公路轮胎产品的营业利润率要显著高于其乘用车胎和卡客车胎。 全球范围内，非公路轮胎的高景气度有望延续。1）全球地质勘探需求预算回升，地勘活动延续活跃状态。2）国内基建回暖叠加美国制造业回流。3）全球农机市场规模稳步提升，国内政策支持下农业机械市场规模及机械化水平稳步提升。 国产非公路轮胎有望伴随国产工程机械的出口乘风破浪。近年来国内诸多企业到南美、澳大利亚、非洲等地积极寻找矿山开发，叠加去年俄乌冲突的影响，国内工程机械出口旺盛。2022年及今年上半年，国内工程机械出口金额分别同比+30%、+26%。一方面，国内工程机械厂家对于非公路轮胎的性价比更加看重，国产品牌具备相当优势；另一方面，我们认为国内工程机械厂家出于产业链保供等考虑，或有意识地向国产非公路轮胎品牌倾斜。故而，受益于国产工程机械在全球范围内的市占率提升，叠加前装配套带来的后市场粘性，国产非公路轮胎的全球份额也有望加速突破。 估值与盈利预测 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收109.8/131.9/149.7亿元，实现归母净利润7.91/11.98/16.09亿元，对应当前PE分别为9.8x/6.5x/4.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，维持目标价10.35元，维持“强推”评级。 一、公司非公路轮胎业务国内领先，未来有望通过扩产进一步奠定优势 公司深耕商用轮胎领域多年，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出，是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。而根据我们对公司的业绩拆分，非公路轮胎产品在2022年占公司营收比约50%，同时贡献了公司的主要利润来源。因此我们认为，公司有望充分受益于非公路轮胎行业的高景气延续，同时通过产能的扩张实现市场占有率及自身利润中枢的持续提升。 公司全钢工程子午线轮胎开工稳定、盈利能力强。2020-2022年，公司全钢工程子午线轮胎销量逐年提升，对比全钢载重子午线轮胎则销量逐年下降，体现了公司的非公路轮胎产品在工程机械细分领域具备较好的发展态势。据公司2022年报披露，2021-2022年，公司全钢工程子午线轮胎产能利用率始终维持在95%以上，且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎。2021/2022年，公司全钢工程子午线轮胎的毛利率分别为30.28%/27.69%，同期全钢载重子午线轮胎的毛利率分别为10.92%/11.31%。 图表1公司全钢工程子午线轮胎毛利率明显高于载重子午线轮胎 公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产品。据公司2022年年报披露，公司国内轮胎产能合计达到800万条，其中包括了卡客车轮胎及非公路轮胎，我们预计其中非公路轮胎的产能规模超过300万条。当前公司正积极推进国内“年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”及越南“年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目”。前者为38万条非公路轮胎，预计达产后实现年收入25.51亿元，年平均税后利润为1.08亿元。后者包括80万条卡客车胎和15万条非公路轮胎，预计今年将实现产品下线。我们预期公司新的非公路轮胎产能的投产，将在进一步完善公司非公路轮胎产品布局、增强公司在行业内竞争力的同时，推动公司利润中枢的提升。 从具体产品看，根据公司年报，公司的非公路轮胎产品主要分为以下四种： 1）工程机械轮胎：为基础建设和装备工业的重要生产资料和零配件。凡土石方施工工程、路面建设与养护、矿业开采作业、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械运输装备，包括挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆、压实机械、工程运输机械、工程装载运输机械等使用的轮胎。典型使用车型有推土机、挖掘机、铲运机、装载机、平地机、运输车、平板车和重型自卸汽车等。 2）农业机械轮胎：细分市场的重要分类产品系列，是为农业生产配套的重要零部件和生产资料。根据农业的特点和各项作业的特殊要求而专门设计制造，如土壤耕作机械轮胎、种植和施肥机械轮胎、植物保护机械轮胎、作物收获机械轮胎、畜牧业机械轮胎等。 3）工业车辆轮胎：非公路轮胎细分市场重要的产品系列之一，工业车辆一般指普通适用港口、车站、货场、车间、仓库、油田及机场等，可以进入船舶和集装箱内进行作业，还广泛用于特殊防爆及越野作业。随着物流技术的不断发展推广和应用，以及国家工业化水平的不断提高，工业车辆轮胎使用范围也日益扩大，现已成为行业及公司产量和规格最多的产品系列之一。 4）特种轮胎：特种车辆指的是外廓尺寸、重量等方面超过普通设计车辆限界及特殊用途的车辆，经特殊设计特制或专门改装，配有固定的装置的运输车辆或设备。典型使用车辆或设备有重型越野车辆、特种运输车辆、城市轻轨、沙漠用运输车辆等。 图表2公司主要产品及终端配套产品 图表3公司的工程机械轮胎产品应用于矿山场景 图表4公司的非公路轮胎产品参加展会 公司非公路轮胎研发历史悠久，产品为细分市场标杆。据公司官网披露，从70年代末开始，工厂先后自主研发生产市场急需23.1-26、23.5-25、13.00-24、16/70-24、37.25R35、29.5R25等规格的工程机械轮胎，填补了国内空白，并获得国家、贵州省颁发的多项荣誉奖励及奖项。伴随企业的发展，公司不断加快工程机械轮胎技术改造的步伐，改变产品结构、增强适应当代市场的应变能力，不断提高满足用户的需求，逐步获得国内外大型配套厂家和广大用户高度的评价和认可。从公司2022年报披露的研发项目看，公司已完成及在研的非公路轮胎项目众多，体现了公司前瞻性的研发布局和领先的技术优势。研发端公司持续开发一系列国内独有的技术和产品，进而在销售端公司可通过差异化的产品政策吸引客户。据公司披露，公司具有代表性的非公路产品包括但不限于：高端载重无内胎轮胎、绿色节