经营逐季改善，业绩有效兑现

事项： 公司公布2023年中报，上半年实现总营收35.2亿元，同增15.0%；归母净利润/经调整净利润分别为15.9/8.0亿元，分别同增202.1%/22.0%；经营活动现金流净额2.2亿元，去年同期为-6.7亿元。 评论： 珍酒贡献主要增量，业绩超出预期。公司上半年收入/经调整净利润同增15%/22%，均超此前预期。 分品牌看 ，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别同增14.9%/16.7%/17.3%/6.5%。其中，珍酒品牌收入占比65.5%，贡献核心增长，量价拆分看，珍酒销量同减3.4%，判断系珍15需求短期承压叠加削减定制产品所致，而吨价提升19.0%，主要系珍30系列及真实年份酒增速加快，叠加底盘产品珍5/珍8/老珍酒提价所致。李渡量/价分别同增16.5%/0.2%，判断系中档产品走量扩张所致。湘窖量/价分别同增15.1%/2.1%，开口笑量/价分别-6.6%/+14%,主要系湖南省内产品结构优化，减少低端产品投放所致。分价格带看，上半年高端/次高端/中低档酒收入分别同比+32.0%/-0.3%/+21.8%。高端和中低档增速较高，次高端短期承压。分渠道看，23H1末经销合作伙伴/体验店/零售商数量较22年末+133/-3/+150家，主要系公司持续优化渠道结构所致。 结构升级成本优化，盈利能力持续提升。公司上半年毛利率提升2.3pcts至57.9%，主要系高端产品珍30、湘窖系列占比提升，中低档产品控量提价优化产品结构，叠加自产基酒逐步投入使用摊薄成本所致。费用率方面，上半年销售费用率同比提升0.7pct，主要系22年下半年销售人员扩招背景下，员工薪酬支出同增32.5%，叠加C端费投力度加大所致。管理费用率同比提升1.2pcts，主要系员工数量增加叠加上市开支费用结算所致。综上经调整净利率提升1.3pcts至22.8%。公司经营性现金流净额2.2亿元，由负转正。期末预收款项17.8亿元，基本与年初持平，蓄力仍足。 经营位于酱酒前列，品牌具备跃迁潜力。上半年酱酒板块延续承压分化态势，除茅台、习酒、珍酒实现同增以外，多数酱酒企业延续调整，郎酒不设增长目标，金沙收入同降51%，国台持续调整渠道结构。而珍酒全年任务完成确定性居于酱酒品牌前列，有望实现品牌跃迁。一是公司渠道精细度更高，渠道、价盘管控更严，同时消费者培育更加扎实，奠定良好增长基础。二是产品布局更为完善，千元价位珍30、次高端珍15及底盘产品珍5、珍8、老珍酒交替发力，保障业绩增长。三是公司经营季节性相对较弱，下半年体量或较上半年更高，主因其更聚焦商务及团购市场，对节假日依赖相对较弱。同时考虑公司去年逆势扩招近两千名销售人员，有望贡献额外增量，任务完成确定性高。 投资建议：经营逐季改善，节奏或将前低后高，全年任务完成确定性高，维持“强推”评级。上半年业绩兑现超预期，下半年低基数叠加旺季催化，或可实现更高增长，且结构升级叠加自产基酒逐步使用后摊薄成本，利润弹性有望加速释放。中长期看公司渠道营销更加精细化，扎实培育市场基础同时汇聚资源撬动杠杆，具备规模增长基础。考虑9月纳入港股通后流动性或迎改善，估值有望进一步催化，我们维持公司2023-2025年EPS预测为0.48/0.62/0.77元，维持目标价约11港元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期 主要财务指标