透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数上升国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周计算机行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研医药生物行业和数智化公司出口：7月集装箱船出口持续增长 货币供给与社融：7月M2增速10.7%，社融增速下降中游景气：7月全社会用电量同比增加6.5% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 高股息策略复盘：今年“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有明确超额收益，低波红利在平均收益上最明显。进一步落地到实战层面，我们选取近12个月股息率位于全市场前10%的标的作为样本，用现金流占比、ROE、波动率和业绩增速四个因子分别进行分组研究，结果发现，在今年以来（短期视角下），现金流和ROE并不是高股息投资中有效的超额因子，而低波动和高增长是两个超额显著的方向。高股息+低波动对应的是银行、交运板块，高股息+高增长对应的是家电、化工等方向。 图1.今年以来高股息标的按不同因素分组后的平均收益率 图2.高股息策略投资框架 股息率和ROE组成股权回报率的两大主要部分，本质上是构筑在盈利能力稳中向好和稳定现金流的基础上。在分析高股息策略的配置思路之前，我们有必要从定价的角度认知其价值的来源。要明确的一点是，简单的认为高股息策略的收益来自于企业的分红是过于片面的，事实上企业分红后股价需要除息，同时投资者的持股周期也未必足够长以吃到足够的股息。要分析其价值来源，应该回归资产定价原理。 𝐷𝑟−𝑔𝒅𝑷𝑬 𝐸∗𝑑𝑟−𝑔 𝑑𝑟−𝑔 𝑃 =𝒓 = = , PE = ，𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ (1 − 𝑑) 𝑑𝑃𝐸 + 𝒈 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ (1 − 𝑑) + 𝑟=𝑅𝑂𝐸−𝑅𝑂𝐸∗𝑃𝐸∗股息率+股息率 股权回报率𝒓=𝑹𝑶𝑬+股息率(𝟏−𝑷𝑩） 图3.申万一级行业股权回报率（2022年12月31日测算） 图4.历史上各轮政策底-市场底的阶段，高股息策略有波段性机会 复盘政策底到市场底的“最后一跌”：高股息价值板块占优（银行、公用事业、交运、家电等）。在政策底到市场底的“最后一跌”中，高股息策略的占优是明显的，除去2008年以外，其余四轮政策底（包括当前）相对万得全A的超额分别达到1.96%、3.98%、0.99%、2.99%，高股息策略在“最后一跌”的过程中展现了比较明确的抗跌属性。从行业层看，“最后一跌”阶段跑赢的行业有银行、家电、公用事业、社会服务、交运等，整体偏向价值板块。 图5.最后一跌时期一级行业涨跌幅 复盘市场底后再度开启上涨：券商领涨，价值（建材、煤炭、有色）和成长（军工、电子、电力设备）风格均有所表现。在市场底出现后再度上涨的阶段，高股息策略的超额收益不在那么明显，四轮政策底中只有两轮在市场见底的一个月后有超额。行业表现层面也没有一致的规律，除去非银（券商）在各轮都表现突出外，价值（建材、煤炭、有色）和成长（军工、电子、电力设备）风格均有部分行业涨幅靠前。进一步观察政策底-市场底之后的板块轮动规律可以发现，价值搭台成长唱戏的前提是经济弱复苏（类比2012、2018、2022），而政策底后如果经济复苏强劲，企业盈利有明显修复（类比2009、2016），顺周期板块（上游资源品、金融地产、消费）会长期占优。 图6.最后一跌后一个月一级行业涨跌幅 我们倾向于是市场在经历政策底（7月24日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性的反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。根据历史复盘，在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。 图7.历次政策底后市场会在博弈中再度探底实现“最后一跌”（图为上证指数走势） 图8.核心指数累计回报率及波动率统计 图9.中证红利指数成分股行业分布 图10.核心指数累计回报率及波动率统计 长期来看，随着中国经济结构转型和经济增长长期中枢平稳下移，高股息策略展现出低利率环境下的稳定超额和投资性价比，尤其是在2017年之后，高股息策略的逆周期属性逐步凸显。 图11.中证红利全收益指数在2017年后展现出逆周期属性 图12.低利率环境下高股息策略性价比凸显 A股上市公司分红情况：国内上市公司股息率整体在2%左右，处于全球较低水平，A股持续5%以上股息率品种可以视为高股息品种。理论上，股息率由股利支付率与估值水平决定，由于股利支付率较为稳定，估值因素对股息率的短期影响更为显著。据统计，全球主要市场的股利支付率与市盈率整体呈显著负相关关系，相关系数为-0.41。相较而言，国内上市公司股息率整体处于全球较低水平，向上提升空间较大。 图13.全球主要市场股息率和市盈率分布情况 A股上市公司分红情况：分红持续增长性较海外水平仍存在较大差距，连续分红增长的品种占比较低。股息率和股利支付率体现分红水平，分红持续性与增长性则更多体现为分红质量。 发达市场在分红持续性与增长性方面优势明显： 分红持续性方面，日本连续5年、连续10年分红的上市公司数量占比分别为80%、76%，显著高于其他市场，美国、英国、加拿大等发达市场表现也较为稳定，除中国A股市场、巴西与发达市场较为接近外，其他新兴市场分红持续性均与发达市场存在较大差距；分红增长性方面，美国、加拿大市场较多上市公司已形成较为稳定的股利增长分红政策，分红长期连续增长性显著优于其他市场。 图14.主要市场连续分红与连续红利增长公司数量与占比 证监会8月18日关于活跃资本市场一揽子举措答记者问，明确提及：推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。 图15.国内连续分红与连续红利增长公司数量与占比 图16.当前中证红利指数股息率相对于国债收益率性价比突出 图17.当前主流红利指数股息率大多在3%-5%左右 高股息策略实战方案1：“高股息+稳定现金流”组合策略建议关注组合（仅作为配置策略示例） 通过前文对于高股息策略的复盘，我们基于股息率和经营现金流净额占营收的比例两个维度筛选出一系列在长期视角下，高股息策略建议关注的标的，主要筛选条件如下： 1.近三年股息率均大于3%(近三年10年期国开债到期收益率中位数水平）2.近三年经营现金流净额占营收比例位于市场前50% 3.剔除总市值低于200亿元的股票 4.按照近12个月的股息率降序排列取前30只股票 图18.“高股息+稳定现金流”建议关注组合（仅作为配置策略示例） 图19.高股息+稳定现金流策略近十年年化收益率12.1%，跑赢中证红利指数的8.37% 高股息策略实战方案2：“高股息+稳定分红+低波动”组合策略 通过前文对于高股息策略的复盘，我们基于股息率、现金分红比率、股价波动率三个维度筛选出一系列在高股息策略下建议关注的标的，主要筛选条件如下： 1.近三年股息率均大于3%(近三年10年期国开债到期收益率中位数水平） 2.近三年年度现金分红比率大于30%（上交所的分红指引中对于分红稳定的定义）3.近100周年化波动率位于市场后30% 4.剔除总市值低于100亿元的股票 5.按照近12个月的股息率降序排列取前30只股票 图20.“高股息+稳定分红+低波动”建议关注组合（仅作为配置策略示例） 图21.“高股息+稳定分红+低波动”组合策略近两年获得57.24%的绝对收益，79.41%的超额收益，大幅跑赢中证红利全收益 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证综指下跌-1.8%，上证50下跌-2.39%。行业方面，金融行业中，银行下跌-0.81%，非银金融下跌-1.43%，房地产下跌-1.93%。科技成长类行业中，国防军工上涨0.47%，医药生物下跌-2.44%。消费行业中纺织服装上涨0.7%，建筑材料上涨0.02%。周期行业中，轻工制造上涨0.54%，钢铁下跌-0.49%。海外权益市场方面，印度SENSEX下跌-0.57%，俄罗斯IMOEX下跌-1.4%。 商品市场方面，南华农产品上涨1.15%，南华商品上涨0.76%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 2.上周上证综指PE为12.79，环比下降1.13%；茅指数PE为21.75，环比下降2.31%；创业板指PE为30.59，环比下降2.1%。上周上证综指PB为1.32，环比下降1.6%；茅指数PB为4.01，环比下降2.96%；创业板指PB为4.34，环比下降3.77%。 3.下游消费部分，7月乘用车零售销量延续回落，降幅2.4%，新能源车销量同比上升31.6%，整体呈现淡季不淡的特点。根据乘联会数据，7月国内乘用车零售177.5万辆，同比-2.3%，环比-6.3%，批发206.5万辆，同比-3.2%，环比-7.6%。截至7月底，2023年国内乘用车累计零售1129.9万辆，同比+1.9%，累计批发1313.2万辆，同比+6.6%。7月为汽车行业销售淡季，在去年燃油车购置税减征政策导致的高基数影响下，今年7月乘用车销量同比降幅较小，销量表现较强。新能源车方面，7月新能源乘用车零售64.1万辆，同比+31.9%，环比-3.6%，批发73.7万辆，同比+30.7%，环比-3.1%。截至7月底，2023年新能源乘用车累计零售372.5万辆，同比+36.3%，累计批发427.9万辆，同比+41.2%。7月新能源乘用车零售渗透率为36.1%，批发渗透率为35.7%，均破35%。上半年持续大幅促销已接近尾声，7月来终端促销力度已呈现小幅下降趋势，8月预计总体回归正常。受高温天气影响7月销量回落。但电动车成本降低，开学前家庭第二辆车需求增加，叠加私家车出行趋势增强，8月新车和二手车市场有望受支撑。同时，油价上涨、楼市降温等都将利好车市。政策方面，新能源车双积分制有望推动新能源市场持续发展，对车市产生积极影响。 4.上周上游资源品价格以下跌为主。CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货、黄金期货、焦煤期货价格分别下跌0.52%、2.19%、1.55%、5.07%。上周上游原材料价格以下跌为主。 螺纹钢期货、镨钕氧化物价格分别上涨1.25%、1.57%，螺纹钢现货、铁矿石期货、水泥、LME铜期货、LME铝期货、碳酸锂99.5%、钴价格分别下跌0.63%、3.33%、0.32%、0.79%、1.84%、7.05%、2.59%。上周重要化工品价格以上涨为主。PVC、甲醇、尿素价格分别上涨0.91%、3.26%、1.92%，PTA价格分别下跌1.69%。上周交通运输行业指数以上涨为主。 BDI、中国沿海散货运价指数、快递单价分别上涨9.57%、0.55%、0.01%上周农林牧渔产品价格以上涨为主。活鸡、生猪、生鲜乳价格分别上涨0.10%、0.02%、0.27%，猪肉价格分别下跌0.88%。 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证综指下跌-1.8%，上证50下跌-2.39%。 行业方面，金融行业中，银行下跌-0.81%，非银金融下跌-1.43%，房地产下跌-1.93%。科技成长类行业中，国防军工上涨0.47%，医药生物下跌-2.44%。消费行业中纺织服装上涨0.7%，建筑材料上涨0.02%。周期行业中，轻