货币政策报告增量信息解读：关注商业银行净息差压力

2023年8月21日 主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 央行二季度货币政策报告和政治局会议一脉相承，总量结构齐发力，加大宏观调控力度和逆周期调节，同时坚决防范汇率超调风险。对经济形势判断方面，首次提出“部分行业存在生产线外迁”；对于地产政策延续政治局会议基调，不提“房住不炒”，强调“适时调整优化房地产政策”，逐步实现平稳健康发展。 吴进辉wujh@cspengyuan.com 此次报告的专栏部分包括《合理看待我国商业银行利润水平》、《金融支持宏观经济回升向好》、《结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节》和《人民币汇率在合理均衡水平保持基本稳定》。专栏1阐述了商业银行维持合理利润和净息差水平的必要性及意义；专栏2肯定了金融对宏观经济的支持，再回应经济金融数据不匹配的问题；专栏3详细介绍了结构性货币政策工具“有进有退”的具体含义；专栏4分析了近期人民币汇率波动的诱因，并表明了防范汇率超调风险的政策决心。 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 本次货币政策执行报告的核心基调在于“发挥货币政策工具总量结构双重功能”，加大逆周期调节，面对年内“稳增长”的迫切要求，全年经济增速需“保5”，政策走向稳健宽松，量、价、结构方面对实体经济的支持力度都有所加大，人民币汇率的关注度提高。 货币政策更加关注商业银行净息差，合理的息差水平，有助于商业银行支持实体经济，5年LPR未调降也体现了央行呵护商业银行息差，后续存款利率有望继续下调。在基本面“弱现实+弱预期”和流动性宽松的加持下，债市利率不断下行，短期有一定的止盈压力，但中长期仍可看多，10年期国债利率有望到2.5%以下，大幅上行的风险比较低。重点关注一线城市房地产政策的放松、地方政府一揽子化债和活跃资本市场等相关举措，预计降准也有望快速落地。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、报告核心要点 1.国民经济有望持续好转，首次提出“部分行业存在生产线外迁” 此次报告中央行对经济形势的判断基本延续政治局会议的论调，相比于一季度货币政策执行报告中对于“经济增长持续好转”的肯定，“国民经济有望持续好转”的表述更为谨慎。报告对我国经济恢复发展问题的分析更加明确，继续强调来自居民收入、消费、民间投资和企业经营的困难和挑战，首次提出“部分行业存在生产线外迁”，具体指出“地方财政收支平衡压力加大”的问题。同时报告也指出当前经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，经济循环需要逐步调整，报告基于对我国经济发展潜力的信心，应对高质量发展过程中的所必须面对的结构性调整的考量，宏观调控力度要求有所提高。 海外方面，国际环境复杂严峻，依旧承受地缘政治博弈导致的逆全球化风险以及发达经济体加息累积效应带来的压力。此轮加息周期出现了通胀回落缓慢而劳动力市场韧性强劲的复杂情况，导致美、加、澳等多家央行加息意向不定，经济全景和货币政策的不确定性仍在上升。8月1日美国历史第二次信用评级下调，美财政债务恶化，美欧银行业危机和美债违约危机双重影响下，全球金融市场避险情绪迄今仍未明显扭转，流动性收紧风险有可能进一步外溢至新兴经济体。在专栏4中，报告分析5月以来的汇率贬值问题有来自美联储加息预期以及美国债务危机和地缘政治风险的影响。 2.发挥货币政策工具总量结构双重功能，宽货币意向明确，坚定以我为主，防范汇率超调 请务必阅读正文之后的免责声明2与7月政治局会议一脉相承，报告强调发挥货币政策工具总量和结构双重功能，删掉“总量适度，节奏平稳”和“跨周期调节”，代之为“加强逆周期调节”，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。总量方面，上半年金融数据靠前发力，央行上半年综合运用多种货币政策工具以保持流动性合理充裕，6月末，M2、社会融资规模、人民币贷款同比分别增长11.3%、9.0%和11.3%，高于约5%的名义GDP增速，下半年，金融支持实体经济的要求更加坚定，质量和效率两方面均含于其中，报告删掉“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，指出要综合运用多种货币政策工具，后续降准仍有操作空间。结构方面，报告在专栏部分首次详细阐述工具的“进”与“退”，“进”的方面主要是服务好高质量发展，除一贯强调的普惠、绿色、科创，“房地产市场平稳运行”也进入了结构性工具支持的领域；“退”的方面则是要实现稳妥有序，将“运用好实施期内的阶段性工具”替换为“对结构性矛盾突出领域延续实施期限”，并且还提出必要时还可再创设新工具，满足房地产“合理融资需求”的政策工具值得期待。价格方面，报告不再强调“利率水平合理适度”，而是要“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”，此处将“个人消费信贷成本”调整为“居民信贷成本”，有意加强内需刺激力度，打开中长期信贷需求阀门。从政策利率的引导作用来看，本次报告未提“引导市场利率围绕政策利率波动”，而是强调银行体系流动性和货币市场 利率的平稳运行，解绑市场利率和政策利率，一方面，6月份在市场资金供求的推动下，公开市场操作、中期借贷便利中标利率下降0.1个百分点，新发放贷款加权平均利率随之到达历史低位，此轮降息中政策利率相对后发，不过，8月15日的非对称调降依旧主为逆周期调节；另一方面，下一阶段政策走向宽松，着意进一步加大金融体系对实体经济的支持力度，流动性将更为合理充裕，市场利率围绕政策利率波动或难实现。 当然，对实体经济的支持也不能是银行单方面的让利，专栏中讲到银行需要维持合理的利润水平，目前国内银行净息差仅为1.74%，压力较大。8月21日，1年期LPR下调10BP至3.45%，后续或将通过存款利率市场化调节机制引导存款利率下调，5年期LPR不变同样应有呵护银行收益的考量，此举可为存量房贷利率下调提供一定的政策缓冲。今年以来居民资产负债表成本收益倒挂明显，房贷早偿严重，冲击银行的净息差，若增量房贷同步降价，早偿压力难言缓解，叠加中长贷收益下滑，将对银行息差造成更大的冲击。 本次报告汇率相关内容明显增多，将“增强人名币汇率弹性”、“优化预期管理”更换为“综合施策、稳定预期”，新增“坚决防范汇率超调风险”的表述。近期，内外多重因素交织导致人民币汇率突破7.3，报告在专栏4中对此进行分析，并表示，面对市场顺周期、单边行为，央行有充足的政策的工具储备加以调整。展望长期，随着美联储加息接近尾声、我国经济运行持续好转，人民币汇率不会单边走贬。 3.物价有望触底回升 央行对物价信心提升，判断当前我国物价水平大概率处于年内低位，7月PPI已开始触底反弹，8月开始CPI有望逐步回升，年内呈现U型走势，未再提及“关注物价走势”和“稳定社会预期”，强调物价水平的基本稳定。报告指出6月和7月的CPI回落是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象，近期猪肉价格企稳回升、旅游出行价格上行、国内成品油价格“四连涨”都是回暖的信号，下半年物价还有货币政策刺激、收入-消费渠道修复等利好因素加持。 4.地产政策调整优化，需求端改善为发力点 本次报告遵循政治局会议对房地产市场供求形势的重新定调，删除“房住不炒”，提出要“适时调整优化房地产政策”，逐步实现平稳健康发展。在政策支持方面，报告强调要落实好“金融16条”、延期保交楼贷款计划、推进租赁住房贷款支持计划试点等，均指向住房的刚性和改善性需求。在政策松绑方面，随着市场矛盾的转变，前期捆绑限制的逐步放开是地产调控的应有之义，当前个人住房贷利率已达到了历史最低点4.11%，新增房贷利率的调整可能对地产需求提振有限，限购限贷政策调整已箭在弦上，存量房贷利率调整即将到来。 二、专栏内容要点提炼 专栏1“合理看待我国商业银行利润水平”：在市场化利率改革深入推进、信贷市场竞争加剧和新冠疫情三重影响下，我国商业银行的盈利能力下降，与不断扩大的资产规模和利润总量相伴的是下行的净息差和资产利润率。对比来看，美、日等发达经济体同样面临盈利能力下降，但是国内银行资本补充渠道受限更多，尤其需要以合理的利润和净息差水平来保持内源资本补充能力，从而满足资本充足率要求，这一方面可以维持自身稳健经营应对可能的经济冲击，另一方面也有利于提升其持支持实体经济发展的能力。8月LPR非对称调降或展露央行呵护商业银行净息差的意愿，短端来看，1年期LPR的下降可由挂钩传导至存款利率，长端来看，维持5年期LPR不变寓示存量房贷利率下降空间，合理息差水平需求同样呼唤减轻存款利率负担。 资料来源：Wind，FDIC中证鹏元 专栏2“金融支持宏观经济回升向好”：今年以来，金融对实体经济支持的可持续性明显提升，总量上信贷融资总量合理增长、价格上实体融资成本稳中有降、多种结构工具发力经济增长模式转变。上半年，粮草先行，M2、社融等增速明显高于名义GDP，宏观政策和金融刺激传导至实体经济会存在一定的时滞，随着经济恢复步入正常轨道，金融数据和经济数据缺口将逐步弥合，逆周期调节和政策储备仍有空间。 专栏3“结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节”：结构性货币政策工具的创设、延续或退出主要考虑经济运行中较为突出的结构性矛盾和金融机构服务特定金融领域的意愿和能力。今年以来，“进”的方面主要是服务好高质量发展，持续支持普惠金融、绿色低碳、科技创新以及房地产市场平稳运行，其中对房地产市场的支持和服务是市场矛盾变化下的适时之举，“退”则是指实现预期目标的阶段工具稳妥有序退出，实现“缓退坡”，对于仍有必要继续支持的领域将延续实施相关工具，必要时还可增设新工具。结构性政策工具将在总量政策的框架内加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。 专栏4“人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定”：短期，汇率受到内外部多重因素影响，不确定性较大，5月以来的人民币汇率贬值与美联储加息预期抬头、美国债务上限以及地缘政治风险等推升避险情绪、国内季节性购汇需求扩大有关。但长期汇率走向根本上取决于经济基本面，当前人民币汇率的运行没有偏离基本面，外部来看美联储加息接近尾声，内部来看我国经济运行持续好转，汇率弹性有较为充分的保证。对市场暂时的顺周期、单边行为，央行、外汇局也有充足的政策储备，必要时将综合施策、稳定预期，坚决防范汇率超调风险。 总体而言，本次货币政策执行报告的核心基调在于“发挥货币政策工具总量结构双重功能”，加大逆周期调节，面对年内“稳增长”的迫切要求，全年经济增速需“保5”，政策走向稳健宽松，量、价、结构方面对实体经济的支持力度都有所加大，人民币汇率的关注度提高。在经济基本面“弱现实+弱预期”双重加持下，债市仍可看多，10年期国债利率有望到2.5%以下，大幅上行的风险比较低。重点关注一线城市房地产政策的放松、地方政府一揽子化债和活跃资本市场等相关举措，预计降准也有望快速落地。 免责声明 ◼本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“本公司”）提供，旨为派发给本公司客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 ◼本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 ◼本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 ◼本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中证鹏元研发部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。