Q2亏损收窄，期待行业出清

公司2023H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.65/-0.31/-0.33/-0.05亿元、同比增长14.96%/5.22%/7.73%/-105.45%，根据母子公司净利情况，我们估计，亏损主要来自教育业务亏损约4000万、主业印刷盈利900万。非经主要来自政府补助443万元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加、存货及应收账款减少，但同比下降我们分析主要由于教育方面执行预收款季度收费政策趋严。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.69/-0.07/-0.07亿元、同比增长13.76%/15.8%/19.4%，Q2经营状况环比Q1好转、Q1/2亏损分别为-0.24/-0.07亿元，主要由于Q1为教育业务最淡的季度。 分析判断: 印刷业务受经济放缓影响，教育业务弱复苏，均未恢复至疫情前。23H1出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）收入分别为8.46/1.34/1.38/0.47亿元、同比增长17.99%/-3.66%/17.13%/19.09%，但较21H1下降4%/22%/5%/2%。 课程培训预收款基本持平，下半年教育业务仍有保障。2023H1公司合同负债为2.56亿元、同比下降8.1%，其中贷款/课程培训收款/加盟收款/教具教材收款分别为0.19/2.30/0.03/0.04亿元、同比下降47%/1%/51%/-211%。课程培训预收款同比基本持平，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 毛 利 率下降主要受印刷业务影响，净利率微增主要受益于费用率下降。（1）2023H1毛利率为12.31%、同比下降1.9PCT，分业务来看主要由于印刷主业毛利率下降，23H1出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）毛利率分别为9.44%/7.65%/21.54%/49.84%，同比增加-4.22/-3.01/10.66/3.35PCT，但教育业务2C/2B较21H1仍下降11.1/5.3PCT。（2）2023H1净利率-2.68%，同比增长0.57PCT。从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/8.03%/1.62%/0.02%、同比下降0.3/1.5/0.3/0.26PCT，其中管理费用下降主要由于股权激励费下降；财务费用下降主要由于利息费用减少。（3）23Q2毛利率/净利率分别为14.3%/-1.2%，同比增长-0.7/0.42PCT,23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.69%/8.44%/1.78%/-0.27%、同比下降-0.8/0.87/0.22/0.4PCT，23Q2所得税率同比下降0.55PCT至-0.35%。（4）子公司上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为0.81/0.64/1.30亿元，同比增长-9%/28%/15%；净利润分别为-0.07/-0.15/-0.28亿元，净利率分别为-8.6%/-23.4%/-21.5%,同比增加7.9/24.5/12.9PCT。 投资建议 我们分析，未来公司看点在于：（1）乐博乐博于6月1日起在全国门店执行按季度收费，现金流压力下半年即将消化完，下半年有望迎来单班人数提升、带动净利率修复；（2）盛通知行也与腾讯教育达成 战略合作，双方将在AI+教育、创新性科技人才培养和行业大模型等层面开展深入合作；（3）教育部发布 新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司成功研发了AI绘画课程并完成内测，反馈良好，后期将开展推广和招生。考虑到主业受宏观经济及行业影响增长不及预期，下调23-25年收入预测由26.5/29.7/34.2亿 元 下 调 至23.8/26.6/30.8亿 元 ， 归 母 净 利 预 测 由1.6/1.9/2.3亿 元 下 调 至0.61/1.33/1.63亿元，对应23-25年EPS预测由0.29/0.35/0.42元下调至0.11/0.25/0.30元，2023年8月23日收盘价6.80元对应23/24/25年PE分别为60/27/22X，维持“买入”评级。 风险提示 线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。 分析师与研究助理简介唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。