核心产品销售持续增长，海外临床顺利推进

两大核心产品销售持续增长，各项费用有所增长。荣昌生物2023年上半年实现营收4.22亿元（+20.6%），单二季度营收2.54亿元（+26.9%）；营收增长主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增加；上半年亏损7.03亿元（去年同期亏损4.89亿元）。公司上半年的研发费用为5.40亿元（+20.2%）；销售费用3.50亿元（+133.5%），销售费用率82.9%（+40.1pct），销售费用大幅增长是因为公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普的SLE适应症正在推进国际多中心的3期临床，重症肌无力的3期临床申请也已被FDA批准，并获得授予快速通道资格认定。此外，原发性干燥综合症(pSS)、IgAN等适应症的3期临床方案也获得了美国FDA的同意。在中国，除了已经获批上市的SLE适应症之外，重症肌无力、pSS、IgAN、NMOSD等均在进行3期临床，有望拓展泰它西普在自免领域的覆盖范围。 维迪西妥单抗海外启动一线适应症的3期临床。海外合作伙伴Seagen已经在23Q3启动了维迪西妥单抗联合K药一线治疗HER2阳性的mUC患者的3期临床，同时维迪西妥单抗单药二线治疗HER2表达mUC患者的关键2期临床也在美国继续推进。维迪西妥单抗在国内也在探索单药或联合在膀胱癌、胃癌、乳腺癌等瘤种的应用。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 由于今年的销售受到疫情等事件的影响，我们下调全年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元（前值13.70/21.27/29.47亿元），同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元（前值-7.39/-4.17/1.49亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 两大核心产品销售持续增长 。荣昌生物2023年上半年实现营收4.22亿元（+20.6%），单二季度营收2.54亿元（+26.9%）；营收增长主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增加。公司上半年亏损7.03亿元，较去年同期的4.89亿元有所扩大。 图1：荣昌生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：荣昌生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：荣昌生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：荣昌生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司各项费用均有增长。荣昌生物上半年的研发费用为5.40亿元（+20.2%）；销售费用3.50亿元（+133.5%），销售费用率82.9%（+40.1pct），销售费用大幅增长因为公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大；管理费用1.64亿元（+57.7%），管理费用率38.8%（+9.1pct）。 图5：荣昌生物毛利率变化情况 图6：荣昌生物研发费用及研发费用率情况 图7：荣昌生物销售费用及销售费用率情况 图8：荣昌生物管理费用及管理费用率情况 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普的SLE适应症正在推进国际多中心的3期临床，重症肌无力的3期临床申请也已被FDA批准，并获得授予快速通道资格认定。此外，原发性干燥综合症(pSS)、IgAN等适应症的3期临床方案也获得了美国FDA的同意。在中国，除了已经获批上市的SLE适应症之外，重症肌无力、pSS、IgAN、NMOSD等均在进行3期临床，有望拓展泰它西普在自免领域的覆盖范围。 维迪西妥单抗海外启动一线适应症的3期临床。海外合作伙伴Seagen已经在23Q3启动了维迪西妥单抗联合K药一线治疗HER2阳性的mUC患者的3期临床，同时维迪西妥单抗单药二线治疗HER2表达mUC患者的关键2期临床也在美国继续推进。 维迪西妥单抗在国内也在探索单药或联合在膀胱癌、胃癌、乳腺癌等瘤种的应用。 图9：泰它西普、维迪西妥单抗研发情况 商业化团队不断扩大。截至23年中，公司自免商业化团队已组建超过600人的销售队伍，准入超过600家医院；肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍，准入超过600家医院。公司将利用现有临床数据，在已获批适应症的科室继续扩大推广的同时，广泛开展其他适应症科室的推广工作。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于今年的销售受到疫情等事件的影响 ， 我们下调全年的盈利预测 ， 预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元 （ 前值13.70/21.27/29.47亿元 ） ， 同比增长54.8%/53.7%/52.9%； 归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元 （ 前值-7.39/-4.17/1.49亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）