固收周报：当前久期策略用到了什么程度？

报告日期：2023-08-23 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 我们以中长期债券型基金久期来衡量投资者利率风险偏好及敞口。在样本选择上，剔除定开类、摊余成本法基金，并对债基投资分类进行一定划分，最终选取219只利率型债基与496只信用型债基。将债基的净值波动与中债新综合指数（国开类、信用类）进行回归构建模型，最终加权得到债基的久期测算值，我们大致做了以下4点假设： 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 第一，剔除异常值。由于部分债基净值但交易日内存在异常波动，我们在25%与75%两个分位点下方与上方叠加一倍标准差作为阈值对异常值进行剔除。 第二，采用逐步回归法处理共线性问题。我们发现6个分段子指数因债券市场走势存在强相关性，而表现出多重共线性，因此采用逐步回归法，逐步删除显著性水平较低的系数进而对结果进行优化。 第三，考虑了债基的杠杆使用情况。《资管新规》中规定开放式公募基金的杠杆率上限为140%，因此我们对回归系数和在1至1.4的债基进行久期一定程度缩放，剔除杠杆效应对于真实久期的影响。 第四，采取相对更短的回归窗口，并平滑债基净价与指数波动：我们对债基净价与分段子指数采取5天移动平均，是为了平滑异常值所带来的影响，从而得到整体更为稳定的久期时间序列，而采取过去15个交易日作为回归窗口，相应增强了模型的时效性，更易放大短期的变化，但相应地，不足1月的回归窗口也更易受噪音影响。 ⚫当前久期策略用到了什么程度？ 从最终结果来看，久期测算值与10Y国债收益率呈现较为明显的反相关性，且与债基季报披露的实际值走势一致、差值稳定。截止8月22日，中长期债基久期测算值为2.07年（去杠杆）、2.73年（含杠杆），分别位于历史64%、97%分位点。从含杠杆口径的久期测算结果来看，当前债基拉长久期的力度已经接近历史最高位，与之较为接近的时间段为2020年4月，当时在货币政策出现转向前，债基久期一度攀升至3年。若以2022年初为观测时点，则当前两个版本的久期测算值位于83%与100%分位点，整体而言当前久期策略已经用至历史高位，空间或较为有限。 从另一个角度看，将两个版本的久期测算值中位数相减，我们可以侧面得到基金类加杠杆的力度。今年3月以来基金开始加大杠杆，6月开始久期差维持 稳定并持续至今，从历史上看本次加杠杆拉久期的力度强于2022年，且时间持续更久。若我们以正回购余额粗略代替杠杆率，则不难发现久期测算结果也能够从杠杆率中得到印证，今年3月至6月，基金正回购余额由1.9万亿元升至2.4万亿元，历史上基金类正回购余额在3个月内提升5000万元的时段并不常见。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1如何测算债市久期策略的使用程度？.......................................................................................................................51.1中长期债券型基金的样本选取..........................................................................................................................51.2季报披露下的中长期债券型基金久期................................................................................................................51.3仓位回归法的模型建立与假设..........................................................................................................................62当前久期策略用到了什么程度？..............................................................................................................................73风险提示：...............................................................................................................................................................8 图表目录 图表1季报披露的利率型与信用型中长期债基久期（单位：年）..................................................................................6图表2中债新综合指数品种分类及期限..........................................................................................................................7图表310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）......................................................8图表4基金类正回购余额（单位：亿元）.......................................................................................................................8 1如何测算债市久期策略的使用程度？ 久期是固定收益证券预期现金流入的平均回流时间，反映了投资者对于利率风险敞口暴露以及利率风险偏好，长久期资产的价格对于利率变动更为敏感。 我们采用中长期债券型基金久期来刻画市场久期策略的使用程度，市场对于债基的刻画主要有两类方法，第一类是通过债券型基金季报披露的持仓债券从而加权计算得到久期，第二类是通过数量模型来日频估算债基的仓位，本文将对两种方法逐一进行分析。 1.1中长期债券型基金的样本选取 根据Wind统计数据，市场存在超2000只中长期债券型基金，对此我们设置以下几点筛选条件： ⚫由于我们对中长期债基的久期估算存在高频要求，因此剔除定开类基金，选取样本债基估值方法为市值法，此过程排除了摊余成本法类基金，根据资管新规，开放型基金的杠杆率上限为140%，而定开类基金则为200%，杠杆上限过高。⚫对基金规模与收益率设置限制，样本中选取的债基规模在100万元以上，近1年来的收益率大于等于1%。⚫挑选出债券市值占基金资产净值比高于80%，且无可转债投资的债基；进一步，我们根据债券投资中利率债与信用债的不同占比，将债基划分成利率债基与信用债基。 结合以上3点，我们得到715只中长期债券型基金，其中219只利率债基，496只为信用债基。 1.2季报披露下的中长期债券型基金久期 根据债基在季报披露中的债券持仓明细，我们可以根据不同债券的中债估值久期，及债券持仓的市值占总基金规模的占比，加权得到基金投资组合的久期。从结果来看，近5年来利率债基久期中位数均值为1.88年，信用债基略小为1.73年。而采用季报披露的债基重仓法计算久期，在结果较为精准的同时，主要存在两点误差： ⚫第一，时效性差：季末时点的债基持仓信息往往在跨季数周后披露，在此期间的行情演绎也将使得期间的久期变化，这会造成投资者对于债基久期的当前值判断产生误差。 ⚫第二，频率性低：根据季报披露的数据，我们在一年只能获取4次单只债基的久期信息，该方法或许更适合用于结果回测而并非当前的投资决策。 结合以上两点，后文我们将采用持仓回归法，对债基久期结果进行高频预测。 资料来源：Wind，华安证券研究所 注：样本剔除定开类债基，利率与信用债基分别为219、496只。 1.3仓位回归法的模型建立与假设 仓位回归法的核心是以债券型基金的净值为因变量，以投资者分类指数（中债新综合指数）的待偿期分段子指数作为自变量，将两者构建回归方程，得到投资者在不同期限段的仓位系数，进而分别乘以对应的指数久期得到债券型基金的久期估计值。整体而言，该指数可以分为中债新综合指数、国开行债券总指数与信用债总指数。因此，我们将利率型债基与信用型债基分别于国开行净价指数、信用债净价指数进行回归。 在此模型中，我们做了以下四点假设处理： ⚫债基净价异常值的剔除：我们发现存在少量债券型基金净价出现单日异常值波动的现象，因此以25%与75%两个分位点，在其下方与上方叠加一倍标准差作为阈值，将异常值进行剔除。 ⚫采用逐步回归法处理共线性问题：在初步进行回归计算后，我们发现6个分段子指数因债券市场走势存在强相关性，而表现出多重共线性，因此我们采用逐步回归法，逐步删除显著性水平较低的系数进而对结果进行优化，结果表明与多数中长期债券型基金相关的子指数为3个左右。 ⚫考虑了债基的杠杆使用情况：资管新规中规定开放式公募基金的杠杆率上限为140%，因此我们对回归系数和在1至1.4的债基进行久期一定程度缩放，剔除杠杆效应对于真实久期的影响。 ⚫采取相对更短的回归窗口，并平滑债基净价与指数波动：我们对债基净价与分段子指数采取5天移动平均，是为了平滑异常值所带来的影响，从而得到整体 更为稳定的久期时间序列，而采取过去15个交易日作为回归窗口，相应增强了模型的时效性，更易放大短期的变化，但相应地，不足1月的回归窗口也更易受噪音影响。 2当前久期策略用到了什么程度？ 我们对过去5年的中长期债券型债基久期进行测算，结果大致可以体现两点： ⚫第一，两个版本的久期测算与10Y国债收益率体现较为明显的相关性，其中含杠杆的久期测算结果与10Y国债收益率相关系数为-0.44；我们曾在多篇机构行为报告中提及基金在二级现券交易市场中往往是属于较为典型的“右侧机构”，债基久期与10Y国债的反相关性较为符合基金在国债收益率逐渐下行时加仓拉长久期的操作习惯。 ⚫第二，去杠杆调整后的久期与季报披露的真实值较为接近，且曲线形态一致。从数据与图像上看，两者久期的走势一致且差值稳定，通常在0.2-0.3年。我们认为导致该部分误差的原因可能源自于以下三点： ①回归对象存在的误差，对于信用类债券我们采用自变量为中债信用债总指数进行回归，而实际的信用债指数品类众多，如二级资本债财富指数、同业存单财富指数、公司信用类债指数等。 ②回归模型自身不可避免的误差，如我们上文所述，在进行回归计算时自变量之间由于债市走势的趋同会存在多重线性问题，尽管逐步回归法已帮助我们优化了大部分，但仍有少量误差仍难以做到百分之百剔除。 ③模型中杠杆缩放与实际结果存在误差，在回归模型中我们主要根据回归系数和以及140%杠杆上限来对久期测算值进行调整，但债基实际的杠杆水平可能由于短期变化较大、仓位调整等问题与测量结果存在一定偏差。 从最终结果来看，回归模型结果贴合实际，虽略高于季报披露的真实值但两者差值较为稳定。截止8月22日，中长期债基久期测算值为2.07年（去杠杆）、2.73年（含杠杆），分别位于历史64%、97%分位点。从含杠杆口径的久期测算结果来看，当前债基拉长久期的力度已经接近历史最高位，与之较为接近的时间段为2020年4月，在货币政策出现转向前，债基久期一度攀升至3年。若以2022年初为观测时点，则当前两个版本的久期测算值位于83%与100%分位点，整体而言当前久期策