LPR非对称下调：广普利率下行未结束

2023年8月21日公布的1年期LPR下调10bp，5年期LPR则未作调整，超出市场预期。我们认为，8月LPR非对称下调的含义主要包括以下两方面：①当前银行面临的净基差压力较大，将长期(按揭)贷款下调自主权放给银行；②政策重心在于经济高素质发展而非单一行业， 调降短期LPR已经足够。 LPR长端未下调不意味着政策利率或广普利率下调行情的结束。一方面，当前实体经济需求依然偏弱，降准降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在；另一方面，由于2021年以来不断下调LPR，但存款利率则下调幅度有限，造成当前银行面临较大的净息差压力，这在一定程度上也反映了政策利率向存款利率传导存在时滞，因此，我们认为需等待银行净息差压力缓解后再考虑进行LPR的下调。 LPR非对称下调：债市主线持续向经济逻辑回归。8月LPR的非对称下调表明，当前政策更注重于在符合经济复苏规律基础上进行“长效”政策调控，推动经济高质量发展，同时也有助于稳定银行对中长期贷款的投放意愿，符合当前经济复苏逻辑与政策需求，因此后续出现超预期“强刺激”政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大。总之，一段时间内，政策增量信息对债市趋势的扰动将较为有限，关注经济恢复节奏的主线逻辑继续强化。 债券资产比价效应仍在，银行对其偏好或更进一层。当前银行同时面临净息差和资产配置不足的双重压力，银行资产端亟须在金融市场中寻求收益。而考虑到伴随不断降低贷款利息，债券资产相较存款利率由于比价效应，对银行资产吸引或将不断加强。因此，我们认为短期内银行不会轻易减少配置，债市回调风险较低，稳定使用票息策略和骑乘中长期债券效果较好。 风险提示：信用事件冲击导致信用利差大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。 1.LPR不对称下调的原因：净息差压力和政策重心 2023年8月21日公布的1年期LPR下调10bp，5年期LPR则未作调整，超出市场预期。实际上，过去调降1年期LPR、不调降5年LPR的非对称下调仅发生过两次，分别是2019年9月以及2021年12月，这两次主因实行推进地产管控政策，需要货币政策予以配合；而本次非对称调降LPR则更多是由于银行净息差压力较大且下调5年期LPR提振效果较为有限的背景下，客观上不适宜下调5年期LPR。 图1：调降1年期LPR、不调降5年LPR的非对称下调共计三次 我们认为，8月LPR非对称下调的含义主要包括以下两方面： ①当前银行面临的净基差压力较大，避免一刀切下调再给银行压力，将长期(按揭)贷款下调自主权放给银行。2020年四季度以来，随着随着贷款利率的下调，银行净息差持续收缩，国有大行以及城商行已低于《合格审慎评估实施办法(2023年修订版)》中1.8%的净息差满分要求，特别是大行和城商行压力较大。在此背景下，一刀切要求银行强行放低息长贷，同时到次年LPR贷款利率重置导致的存量贷款利率下降给银行压力太大。 与之相反，目前各地基本已经优化了房地产贷款在LPR基础上的加点限制。在这种情况下，不调降长期LPR，而是指导银行因城施策，因行施策的调降LPR加点，将长期(按揭)贷款下调自主权放给银行自身，可以较好的的协调降低居民房贷利息成本和缓解银行净息差压力。 图2：银行净息差持续收缩，大行压力较大 图3：近期大行净融出收缩 ②指向政策重心一直在于全面提振消费、制造业，促进经济高素质发展。 一方面，当前购房需求仍相对低迷，居民收入预期有待提升，在房企销售端尚未稳健回升的背景下，宽松政策对地产提振效果相对有限；另一方面，党的二十大报告提出：“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。因此，现阶段房地产政策更多侧重于防范化解风险没有变，而推动经济高质量发展，着眼长效机制。为居民消费和企业经营性投资降成本，更多还是依赖LPR短期利率而非长期。 2.对货币政策和宏观经济的影响：广普利率下行行情 并未结束 LPR长端未下调不意味着政策利率或广普利率下调行情的结束。一方面，当前实体经济需求依然偏弱，降准降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在；另一方面，由于2021年以来不断下调LPR，但存款利率则下调幅度有限，造成当前银行面临较大的净息差压力，这在一定程度上也反映了政策利率向存款利率传导有一定时滞。因此需要持续性对银行负债端进行减负，因此，我们认为需银行净息差压力缓解后再考虑进行LPR的下调。 银行负债端的减负主要方式：政策利率的下调+结构性再贷款工具利率下调或规模增加。对银行负债端的减负主要可以通过两种方式进行，一是调降政策利率、存款利率等总量类调整来缓解银行负债压力，二是考虑到结构性再贷款工具利率低于MLF利率，因此通过降低结构性再贷款工具利率或增加结构性再贷款工具规模，来缓解银行息差压力，这种方式更适用于大行。需要指出的是，前者对债市毋庸置疑是利好，而后者由于同时具有“宽信用”属性，或对利率产生一定扰动。 图4：结构性货币政策工具利率均低于MLF利率2.50% 长端LPR是否调降不影响经济恢复曲线偏平的基本逻辑。一般而言长端LPR调降主要刺激市场的房地产贷款需求，但实际上当前调降与否，影响有限：一方面，当前地产行业整体较为低迷的背景下，不仅房企自身贷款意愿不高，银行在对房企放贷时的谨慎度亦有所提升，5年期LPR的下调可能使得银行按揭业务面临意量、价的双重压力；另一方面，居民收入预期与购房需求回升动能仍有待提升，调降5年期LPR对地产需求端的提振效果同样有限。 同时，经济复苏需参考库存和盈利周期波动，以及低利率环境支撑的大逻辑不变，后续出台超预期“强刺激”政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大。7月经济数据反映出当前实体经济需求依然有待继续恢复，制造业企业仍处于去库周期。从国家政策方针看，经济动能提升需要各行业的稳步复苏，此次短端LPR下调就是持续在该赛道发力，符合国家经济政策需求，因此后续出现超预期“强刺激”政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大。 3.对债市的影响：宏观经济逻辑进一步强化 债市主线逻辑回归经济。回顾历史行情可以看到，2017年以前，债市更多以经济走势为主线逻辑，利率牛熊转换往往随着经济预期的变化而至； 2017年以后，以“金融去杠杆”为开端，债市传统分析框架失效，同时政策增量信息往往成为超预期，主导利率走势，债市主线逻辑逐步向政策偏移。回到当下，当前经济运行面临国内需求不足的挑战，叠加政策侧重“长效机制”，债市主线逻辑逐步回归经济本身。 LPR非对称下调：债市主线持续向经济逻辑回归。8月LPR的非对称下调表明，当前政策更注重于在符合经济复苏规律基础上进行“长效”政策调控，推动经济高质量发展。而非通过强刺激带动经济复苏曲线斜率迅速上修，在这种情况下，政策增量信息对债市长期趋势的扰动将较为有限，继续锚定经济复苏斜率，配置长债和票息差较阔的信用债，可能是更为明智的选择。 图5：随着LPR下调，银行净息差压力逐渐增加 图6：地产行业投资意愿需持续恢复 债券资产比价效应仍在，银行对其偏好或更进一层。当前银行同时面临较大的净息差压力和资产配置压力。银行资产端亟须在金融市场中寻求利润。而考虑到随着贷款利率不断下降，债券资产相较存款利率比价效应上看优势越发明显，对银行资产吸引或将不断加强。因此，我们认为短期内银行不会轻易减少配置，债市回调风险较低，稳定使用票息策略和骑乘中长期债券效果较好。 图7：债券资产具有较强的比价效应 4.风险提示 信用事件冲击导致信用风险大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。